事件：10月31日中国宏桥发布公告，其核心子公司山东宏桥2025年1-9月实现营业收入1,169.26亿元，同比上升6.23%。实现净利润193.71亿元，同比上升23.15%。单季来看，山东宏桥25Q1/Q2/Q3分别实现营收402/380/387亿元，单三季度同比+2%、环比+2%；实现净利润64/61/69亿元，单三季度同比+17%，环比+14%。
　　Q3电解铝及氧化铝价环比双增，云南电价下降显著。2025Q3行业铝价及氧化铝价环比双增，电解铝Q3含税均价2.07万元/吨，同比+6%、环比+3%；氧化铝Q3含税均价3165元/吨，同比-20%、环比+3%。电价方面，据SMM，Q3云南电解铝平均电价较Q2下降0.09元/度，按照吨铝用电13500度计算，云南地区吨铝用电成本下降约1215元。
　　海外供应扰动不断推升铝价。1）10月21日，世纪铝业公告称其位于冰岛的Grundartangi铝冶炼厂因电气设备故障暂停一条生产线，折合20万吨左右。2）South32公司三季度公告显示，因为公司旗下莫桑比克Mozal铝厂电力合同于2026年3月到期后，如果没有获得新的电力保障，该冶炼厂可能暂停运营。该冶炼厂设计产能58万吨，在本季度始终维持近满负荷运行。3）月末力拓集团(RioTinto表示其位于澳大利亚新南威尔士州的Tomago铝冶炼厂正在考虑在现有电力供应合同到期后（2028年底）停止运营，该冶炼厂正面临高昂电价压力。Tomago铝冶炼厂是澳大利亚最大的铝冶炼厂，年产能为59万吨，占澳大利亚年铝产量的约40%。近期海外铝厂电力供应问题频发，显示出电解铝生产对电力稳定性的高要求和强依赖，供应担忧情绪成为推动铝价上涨的重要因素之一。
　　供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外待投建产能则“投建成本高、建设周期长”，现有产能电力供应稳定性频频受到挑战，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。
　　盈利预测及投资建议：考虑到宏观环境整体向好，我们上调了对2025/2026/2027年铝价假设为2.05/2.10/2.15万元/吨（前值2.05/2.05/2.15万元/吨），上调对氧化铝价格假设3250/3000/2800元/吨（前值3150/3000/2800元/吨），预计公司2025/2026/2027年净利润分别为254/272/274亿元（前值240/242/269亿元），对应PE分别为10.4/9.7/9.6倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险