三季度业绩低于预期，价格战趋缓令单车利润回升，管理层增持显信心
　　■推进高端化及技术升级，布局海外市场，切换增长动力至全球化发展
　　■下调2025-27E盈利预测19%/16%/14%，下调目标价至130港元
　　三季度业绩低于预期，价格战趋缓，但利润释放空间仍受压
　　三季度净利润78.23亿元（人民币，下同），同比/环比-32.6%/+23.1%，低于Visible Alpha一致预期的90.2亿约13.3%。1）收入：三季度营收1,950亿元，同比/环比-3.1%/-3.0%，低于VA一致预期的2,153亿约9.5%。公司三季度汽车总销量为111万辆，同比/环比-1.8%/-2.7%，对应单车收入（剔除比亚迪电子）为13.7万元，同比/环比-1.6%/-0.4%，环比基本持平，反映出价格战趋缓。2）毛利率反弹：三季度毛利率为17.6%，同比/环比+4.6ppt/+1.3ppt；单车毛利（剔除比亚迪电子）为2.8万元，同比/环比+42.7%/+9.5%。3）费用率：公司三季度销售/管理/研发/财务费用率为3.1%/2.5%/7.3%/0.2%，费用率合计13.0%，同比/环比+0.4ppt/+0.2ppt，环比下降体现反内卷后公司适度控制费用开支。4）利润率：三季度归母净利率为4.0%，同比/环比-1.8ppt/+0.8ppt。单车净利润（剔除比亚迪电子）为0.62万元，同比/环比-33.7%/+26.0%，仍未回到高位区。
　　国内推进高端化及技术升级，海外市场蓄力第二增长曲线
　　反内卷后公司在国内市场的扩张能力受限制，增长放缓，增长空间从国内转移到海外。1）国内：技术升级，推进高端化。第五代DM技术优化，油耗再降10%，百公里亏电油耗仅2.6L。产品结构持续上移，方程豹钛7、腾势N8L等新车型上市初步表现亮眼。前三季度高端车型占比达7.0%，较去年全年提升2.5ppts，支撑单车均价可以部分稀释反内卷的压力。2）海外：全球化布局提速。三季度海外销量强劲增长达23万辆，同比大增156%；前三季度海外销量占比升至21.4%，较去年提升11.2ppts。海外本地化生产加速落地，巴西工厂三季度顺利投产，匈牙利工厂预计四季度投产，土耳其及印尼工厂明年投产在即。我们预计公司明年海外销售在25年90-100万辆基础上增长超过50%。3）管理层增持彰显信心：三季度5位高管及32名核心员工合计增持48.8万股，体现对长期前景坚定信心。
　　下调盈利预测19%/16%/14%，下调目标价至130港元
　　25年是公司增长空间从国内转向海外的是调整期，国内市场的销量及盈利能力均受冲击，预计26年海外起量后才能重新恢复增长动能，因而下调2025-27E净利润预测19%/16%/14%，下调目标价至130港元（前次145港元），对应24x FY26 P/E或1.2x FY26-27 PE/G。估值高于理想/吉利/长城平均的（11x），但公司具有独特垂直一体化商业模式并且是电动车出海最有竞争力的公司，给予估值高于同业。股价自高位回撤35%，已较大程度反映负面因素，维持增持评级。风险因素：行业景气度低于预期。