投资要点
　　公司2025Q3实现营业收入45.81亿元，同比-3.87%，同比2019年同期+14.52%，实现归母净利润0.23亿元，同比+24.34%，同比2019年同期-81.79%，实现归母扣非净利润0.16亿元，同比+469.57%，同比2019年同期-86.76%，扣非归母净利率0.35%，同比+0.29pct，同比2019年同期-2.65pct
　　门店调改提质增效，客流回归增长。2024年11月起加大了门店调改升级，提升商品质量、服务质量、环境质量，在不同区域、不同业态实施调改项目。公司持续加强供应链的优化和商品的开发，强化服务体验和经营效率的提升，提高运营质量和服务能力，带来了门店客流增长，综合毛利率提升，费用总额下降，同时积极推动门店调改升级，盈利能力不断提升。
　　区域布局优化，多业态立体布局。截至2025Q3分业态看综合超市242家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市202家、零食店143家、好惠星折扣店7家、便利店等其他业态门店96家。公司优化选址策略，精准布局新店，确保开店质量，区域优势持续增强。
　　省外减亏提速。2018年后公司在深耕区域市场的同时加快省外并购和省外扩张。2022年后公司及时调整战略，放慢展店节奏，更注重现有省外门店的提质升级和盈利改善，25Q1-25Q3省外营业收入22.7亿元，同比+1.67%，毛利率20.55%，同比+1.35%，收入增长和毛利增长都好于省内。
　　费用控制能力优秀，成本持续下降。公司2025Q3毛利率23.79%，同比+1.14pct，同比2019年同期+2.32pct，销售/管理/研发/财务费用分别占比18.96%/2.10%/0.01%/0.95%，同比+0.17pct/+0.16pct/-0.06pct/-0.36pct.继续走向品质零售，重构零供关系。公司坚定顾客导向意识，加快门店调改升级，通过商品迭代、体验升级、服务优化，全面提高营运质量。积极推进裸采和SPAR联采，提升商品整体竞争力。加快向制造型零售转变，加强工厂研产销一体化协同，强化加工型生鲜产品开发，自有品牌及定制化商品占比由13%提高到15%。
　　投资建议：公司改革思路正确，通过差异化的商品和服务吸引消费者重回线下，区域竞争力增强。我们预计公司2025-2027年实现营业收入179.04/182.49/184.46亿元，同比-1.92%/+1.92%/+1.08%，实现归母净利润2.20/2.66/2.99亿元，同比+66.36%/+20.99%/+12.64%，对应PE31X/26X/23X，维持“买入”评级。
　　风险因素
　　消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，调改不及预期风险。