事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.33/1.92/1.81亿元，同比+10.50%/+10.59%/+14.27%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.53/0.75/0.70亿元，同比+14.60%/+15.71%/+17.83%，收入略超预期。2025年1-9月基本EPS为0.48元。
　　大B端企稳改善，空刻表现持续亮眼。2025年1-9月收入同比+10.50%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+6.12%/+17.36%/+5.91%，根据复调、轻烹收入增速判断，预计大B端客户收入企稳改善，空刻拓展顺利。25Q3收入同比+14.60%，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料收入同比+9.70%/+24.97%/+3.73%，1）B端：根据复调收入同比+9.70%可以判断，公司B端收入保持9%+增长，预计与百胜三季度上新拉动、双节刺激9月备货增加有关，其中预计百胜收入在新品加持下保持增长，余下客户表现平稳，此外公司也在积极开发奥乐齐、开市客等客户，大B端客户结构更加多元。2）C端：轻烹收入增速超20%，预计与空刻线下的进一步推广铺设有关，25Q3经销商数量共517家，环比25Q2净增14家可以侧面验证，此外山姆等渠道的意面产品切入预计也有贡献。
　　Q3产品结构调整下毛利率提升，费投效率提升，盈利能力同比改善。25Q3归母净利率9.99%，同比+0.10pct，扣非归母净利率9.30%，同比+0.26pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为32.55%，同比+1.27pct，预计与毛利率较高的空刻收入占比提升有关，此外规模效应也有贡献；2）25Q3总费率17.58%，同比-0.14pct，销售/管理/研发/财务费率13.18%/2.27%/2.07%/0.06%，同比+0.04pct/-0.09pct/-0.14pct/+0.05pct，销售费用提升与空刻的线下投入加大有关；3）归母净利润与扣非归母净利润之间差值，主要系政府补助影响；4）资产减值损失、信用减值损失同比增加也有负向贡献，所得税的季度间波动也造成一定影响，25Q3所得税同比+54.27%，但预计全年所得税率没有明显异常。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为29.32/32.67/36.44亿元，同比+10.6%/+11.4%/+11.6%，归母净利润为2.58/2.90/3.27亿元，同比+10.5%/+12.6%/+12.6%，对应2025年10月29日收盘价，PE估值为22.3/19.8/17.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态竞争加剧导致经营不及预期。