受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，制造业生产活动较上月放缓，PMI降至49.0%。从分项指数看，生产指数与新订单指数分别下降，供需双弱的表象下，实则是生产能力冗余与有效需求短缺之间的错配，反映在消费升级与产业升级共振下，传统要素驱动型产业面临的转型阵痛与新质生产力引领下高端制造领域的快速增长之间的差异，印证了制造业正从规模扩张向质量提升转型的趋势。企业规模分化较为明显。10月大型企业生产指数与新订单指数仍连续6个月位于扩张区间，成为制造业稳定运行的“压舱石”。中型、小型企业PMI较上月均有不同程度回落，且连续多个月处于收缩区间。在行业集中度提升的趋势下，低效产能出清与优质中小企业赋能培育的失衡，或成为当前制造业复苏的重要梗阻。值得关注的是，高技术制造业、装备制造业PMI持续领跑制造业总体水平。在制造业整体收缩的背景下，新动能行业价格回升，说明反“内卷式”竞争政策正在发挥作用，行业价格竞争的乱象得到遏制，优质企业的技术溢价与品牌溢价开始显现。同时高耗能行业PMI降至47.3%的持续收缩，恰好印证了“推动传统行业绿色低碳转型，加快淘汰落后产能”的政策导向，虽然短期可能拖累制造业整体数据，但中长期将为优质产能释放更多市场空间。
　　2025年10月非制造业PMI录得50.1%，较上月微升0.1pct，位于扩张区间。2025年10月服务业PMI录得50.2%，较上月上升0.1pct，服务业景气水平有所回升。从行业内部结构看，分化仍较明显。一方面，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业受节日消费拉动，商务活动指数超60.0%，邮政业因“双十一”促消费活动等因素带动升至70.0%以上；另一方面，保险、房地产等行业仍低于临界点，反映出居民消费能力与消费信心的恢复滞后于场景修复。尤其是房地产行业的持续疲软，通过产业链传导拖累相关服务业，成为非制造业全面复苏的重要制约。
　　2025年10月建筑业PMI降至49.1%，但业务活动预期指数升至56.0%。我们认为，预期改善主要得益于新型政策性金融工具的推出与基建项目的加速落地，截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，带动基建投资提速，同时，10月进一步安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资，支撑企业对后续工程推进的信心；但短期受房地产低迷与施工节奏调整影响，实际景气度仍处于收缩区间，反映基建投资的托底作用仍在，但房地产行业的拖累效应同样显著。
　　整体来看，10月制造业PMI有所回落，宏观经济景气度略有下行，但这在一定程度上反映了产业由规模扩张向质量升级过程中出现的阶段性阵痛。当前经济韧性依然存在，支撑力更多来自结构性亮点而非总量扩张，增长逻辑正从“规模驱动”逐步转向“质量驱动”。综合PMI产出指数维持在50.0%的临界点，反映经济整体运行仍处于平稳区间，但内生动能尚需巩固，需求不足仍是当前的主要矛盾。展望未来，新一轮中美经贸磋商取得积极进展，有助于稳定市场预期，但外部需求压力仍不容忽视，国内需求的提振仍是重点方向。我们认为，随着“十四五”进入收官阶段、“十五五”规划加快部署，年末稳增长、促消费、扩投资等政策仍值得期待。
　　风险提示：政策落地不及预期；全球经济恢复缓慢；有效内需不足。