2025Q1~Q3公司收入同比-4%/归母净利润同比-15%。1）2025Q1~Q3公司收入为15.5亿元，同比-4%；归母净利润为2.4亿元，同比-15%；扣非归母净利润为1.9亿元，同比-20%。2）盈利质量方面：2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.7pct至75.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+5.7/+1.0/-0.2pct至45.6%/10.1%/-1.7%；期内计提资产减值损失0.58亿元（上一年同期为0.55亿元）；综合以上，2025Q1~Q3净利率同比-2pct至15.3%。
　　2025Q3公司收入同比-1%/归母净利润同比+17%。1）2025Q3公司收入为4.8亿元，同比-1%；归母净利润为0.7亿元，同比+17%；扣非归母净利润为0.6亿元，同比+8%。2）盈利质量方面：2025Q3公司毛利率同比+0.4pct至74%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.9/+6.7/-0.6pct至44.0%/16.4%/-1.6%；期内计提资产减值损失0.14亿元（上一年同期为0.18亿元）；公允价值变动净收益0.21亿元（占当期收入比例约4.3%）；综合以上，2025Q3净利率同比+2.1pct至13.8%。
　　核心品牌折扣管理良好，销售表现整体平稳。分拆品牌来看：1）销售层面，2025Q1~Q3DA/DM/DZ/RA品牌收入分别为8.15/0.76/6.28/0.23亿元，同比分别-4%/-15%/-3%/-14% （其中Q3分别-3%/+11%/+2%/-5% ），毛利率分别为76.4%/81.7%/73.9%/77.2%，同比分别+0.6/+2.1/+0.9/-1.8pct，我们判断公司核心品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025Q3末DA/DM/DZ/RA品牌门店分别为409/20/338/4家，较年初分别-55/-2/-48/-14家，我们判断2025Q3核心品牌门店仍在调整阶段。
　　电商Q3加速增长，直营收入表现强于加盟。1）线上：2025Q1~Q3公司线上销售收入3.33亿元，同比+26.2%（其中Q3同比+36%），毛利率同比基本持平为76.7%。2）线下：2025Q1~Q3直营/经销收入分别为6.90/5.19亿元，同比分别+9%/-27%（（其中Q3同比分别+12%/-22%），毛利率分别同比-0.8/+0.5pct至79.5%/70.0%；店数方面，2025Q3末直营/经销门店数量分别为236/535家，较年初分别-26/-93家，我们根据行业趋势判断未来直营渠道有望相对平稳、加盟2025Q4有望步入稳定阶段。
　　公司备货谨慎，现金流表现正常。公司谨慎管理存货，现金流表现良好，公司2025Q3末存货同比-13%至4.2亿元，2025Q1~Q3存货周转天数同比+10.8天至298.2天，应收账款周转天数同比-1.7天至10.2天，经营性现金流量净额3.2亿元（约为同期归母净利润的1.3倍）。
　　提醒跟踪关注后续流水表现，期待2025H2利润在低基数下快速增长。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况。1）考虑基数变化，进入2025Q3、Q4之后低基数带来的收入同比增速改善、利润同比健康增长的趋势有望持续，2）综合估计2025全年归母净利润同比有压力，期待中长期回归健康增长。
　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们根据公司近期情况调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润分别为2.81/3.36/3.82亿元，当前价对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。