投资要点：
　　2025年10月份，制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点。建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。
　　外部扰动，制造业PMI回落。本月制造业PMI低于过去几年同期水平，降幅强于季节性。究其原因，外部因素扰动，外需指数有所拖累，同时国内企业在采购、生产方面保持谨慎。本月PMI的变动与今年4月份有相似之处，但是降幅不及4月，反映市场对外部环境的变化有所适应，影响边际减弱。当前贸易摩擦缓和，接下来PMI或加快修复。
　　外需下滑，拖累供给。本月新订单指数的降幅与往年同期平均水平大体相当。这意味着，在我国积极政策的加力下，内需暂稳，其中农副食品加工、汽车、运输设备等行业产需活跃。10月新出口订单、生产指数明显回落，其中纺服、化纤及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业产需指数低于临界点。外部波动也使得价格指数下降。此外，“反内卷”治理对于价格有所支撑，但是仅带动相关行业改善。接下来还需要从需求端发力，提振价格预期。
　　非制造业景气度：服务平稳，建筑待提振。本月服务业景气度主要受国庆、中秋节日效应以及“双十一”促销活动的带动，与居民出行消费相关行业以及邮政业的商务活动指数位于高位区间，而保险、房地产等行业均低于临界点。在建筑业，商务活动指数小幅下降，降幅弱于季节性。当前政策端对基建项目的支持或边际提升。第一，5000亿元新型政策性金融工具完成投放。第二，近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，部分用于项目建设。第三，提前下达2026年新增地方政府债务限额，支持重点项目2026年一季度建设资金需求。10月建筑业的新订单、预期指数回升，接下来的景气度修复或将加快。
　　宏观政策要持续发力、适时加力，预期管理或成为调控的重点。外部的扰动影响消散后，价格低位运行是经济的薄弱环节，反映内需有待进一步提振。“十四五”规划建议稿指出，促进形成更多由“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式。我们认为，提振内需的关键是提振通胀预期，逐步形成“预期改善—消费与投资提升—经济回暖—预期进一步巩固”的良性循环。
　　风险提示：房地产需求有待提振。