事件：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业收入86.56亿元，同比-17%；实现归母净利润10.62亿元，同比-41%。其中Q3单季度实现营业收入27.40亿元，同比-17%，环比-10%；实现归母净利润3.19亿元，同比-46%，环比-21%。
　　点评：
　　纯碱景气下行，25Q3业绩承压。2025年，国内纯碱市场延续弱势运行态势，新增产能不断释放，主要下游消费行业浮法玻璃、光伏玻璃需求减少，行业供需矛盾突出，库存高企，纯碱价格下滑至低位徘徊；尿素产能在国内持续扩张、国际出口渠道阶段性受限的背景下，市场价格承压运行。2025年Q3，国内重质纯碱市场均价1297元/吨，同比-31%，环比-7%；尿素市场均价1758元/吨，同比-23%，环比-7%。纯碱、尿素行业景气下行，致公司Q3业绩承压下行。
　　阿拉善天然碱项目二期稳步推进，纯碱产能稳步扩张。博源集团阿拉善天然碱项目，采用自主研发的“倍半碱”制碱技术和高效蒸发技术，可实现天然碱法工艺技术的多项突破，具有成本低、效率高、流程短等优势，使得中国天然碱产业大规模生产有了可能，单套装置规模较从前提升40倍以上。该项目总投资211亿元，规划建设产能为纯碱780万吨/年，小苏打80万吨/年，其中项目一期工程为纯碱产能500万吨/年、小苏打产能40万吨/年；二期工程，纯碱产能280万吨/年、小苏打产能40万吨/年。一期项目已于2023年6月投料试车，现已完全投产；项目二期正在建设中，预计将于2025年12月建成。阿拉善天然碱项目的逐步投产为公司业绩提供长远支持和保障。
　　拟现金收购银根矿业股权，业绩有望进一步增厚。公司拟以27.26亿元现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司持有银根矿业股权的比例将提升至70.6464%，归母业绩有望进一步增厚。银根矿业凭借区位优势，作为塔木素天然碱原材料的煤炭获取价格将更低廉，采用天然碱法生产纯碱，与氨碱法和联碱法相比，具有能耗低、碳排放少、环保优势明显等优势。银根矿业二期纯碱产能投产后，公司将进一步巩固在纯碱行业的龙头地位。
　　盈利预测、估值与评级：考虑纯碱、尿素景气下行致公司盈利能力下滑，因此我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.66（下调50%）/18.76（下调44%）/21.00亿元，折合EPS分别为0.39/0.50/0.56元，公司是国内纯碱行业龙头企业，天然碱产能持续扩张，成本优势有望持续扩大，竞争优势显著，若纯碱行业景气复苏公司业绩有望快速改善，因此维持公司“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险；原材料价格上涨风险；项目投产进度不及预期。