摘要：
　　在经历2023-2024的利率快速下行期后，2025年的国债期货市场不再是单边趋势性行情。
　　将十五五规划建议中对于资本市场、直接融资、中央银行以及财政政策等方面的叙述，结合国务院关于金融工作情况的报告，我们能够看到未来的金融工作模式与发力方向，这也对我国的无风险利率、国债期货的价格甚至是国债期货的微观特征有着深远的影响。该部分详情请见正文。
　　从宏微观特征来看，债市已经脱离极致扁平的曲线，30-10Y从最低10bp回升至30bp附近。微观上来看，以私募类机构为主力的TL合约当前净多头显著低于历史高点。尽管近期价格有所回升，但分机构类型持仓显示，投机、配置类机构加仓幅度均不显著。
　　当我们回顾今年以来债市相关的政策监管脉络，上层传递的信号很明确：利率持续下行的通缩螺旋不可接受，同时需要抑制机构在超长端国债上的集中炒作，因此要通过一系列措施改善投资者预期，同时引导中长期资金进入股市，为居民带来财富效应。同时，债市调整不能过急过快，整体货币环境需要保持相对宽松。不论是年初主动紧货币、强监管主动刺破阶段性债市泡沫，还是7月份反内卷的通胀预期传导，还是后来的恢复征收相关债券的增值税，都是按照上述思路进行部署。
　　总结来看，超级长期视角下的利率中枢下行有可能仍未改变，除非找到新的经济增长曲线且宏观基本面显著变好。而中期的博弈，以及明年新五年计划的开启将使得国债期货价格、基差的日内波动加剧。建议关注基差回归策略以及中长期关键点位的配置机会的同时，寻找逢高套保、正套、做多跨期价差的策略机会。
　　风险提示：全球冲突风险超预期