三季度公司实现归母净利润6.3亿元，同比增长34.5%，一方面是高毛利的传奇盒子收入占比增加，驱动毛利率增长；另一方面是控费良好，销售费用率下降。
　　1、预估本季度盒子确收有加速，利润率提升。7月以来三九互娱、贪玩、掌玩分别与传奇盒子签署1亿、2亿、1.5亿授权费用，我们预估本季度上述授权费用有部分得到确认。且传奇盒子毛利率高于游戏业务（1H信息服务毛利率91%，高于手游的80%），传奇盒子收入占比增加，驱动整体毛利率增加。三季度毛利率为84.2%，同比、环比提升1.6pct、3.1pct。
　　传奇盒子收入增长空间大。传奇盒子目前日活40-45万，正在构建传奇PC游戏专区，提高传奇盒子自身在传奇游戏市场的渗透率和用户心智。我们预计中长期传奇盒子日活近100万（在传奇游戏渗透率从10%提升至30%），ARPPU近10元/人/日，对应年收入空间约30亿元。
　　2、在手版号丰富，明年有望开启大产品周期。目前公司在手版号超15款。其中公司自研自发的《盗墓笔记：启程》已经经历多轮测试，公司研发、贪玩发行的《斗罗大陆：诛邪传说》有望明年春节上线。此外公司重点三国SLG游戏《三国：天下归心》近期开启付费删档测试，期待正式上线。
　　3、AI布局积极，期待AI原生游戏《EVE》上线。AI游戏创作平台Soon面向小游戏开发场景，三人团队创作小游戏周期平均1~2月，成本约10万，使用AI工具仅5000~8000元（按token收费），降本超90%。AI陪伴《EVE》创新通过点奶茶等新玩法实现跨次元互动，也有望成为高ARPPU的AI应用。
　　我们预计2025~2027年公司实现归母净利润21.6亿元、26.9亿元、30.2亿元，同比增长32%、25%、12%，10月29日对应的PE分别为24.8x、19.8x、17.7x，当前给予“买入”评级。
　　事件
　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入40.8亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润15.8亿元，同比增长23.7%；扣非口径为15.2亿元，同比增长18.6%。单看2025年第三季度，公司实现收入15.0亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长34.5%；扣非口径为5.8亿元，同比增长21.1%。
　　简评
　　1、传奇盒子同时拉动收入与毛利率增长
　　上半年传奇盒子收入就已经提速增长，我们预计三季度增势延续。上半年信息服务收入6.6亿元，同比增长65.3%，占收入比例25.5%，同比增加9.9pct。22-24年信息服务收入增速CAGR已达27%，今年上半年在高基数下继续大幅增长65.3%。该部分收入主要来自传奇盒子，少部分来自精品发行平台XY.COM。传奇盒子是稀缺的传奇游戏用户活跃社区。平台围绕传奇游戏，提供游戏体验、社区、直播、交易等多个板块，既是传奇游戏用户社区，也是大量中长尾传奇游戏的分发渠道。目前平台日活40-45万，在国内传奇手游中的日活渗透率约10%。
　　7月以来传奇盒子达成一系列新合作，我们预估三季度相关授权费用有部分得到确认。7月底与三九互娱和天穹互动达成合作，合作方每年支付1亿元，用于其在传奇盒子“39互娱”品牌专区的展示、推广其运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等服务。8月分别与贪玩和掌玩科技达成合作，合作方将分别支付2亿元和1.5亿元，同样在传奇盒子内开设“掌玩游戏”品牌专区，用于其展示、推广运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等。
　　传奇盒子高毛利属性，推动公司整体毛利率持续增长。信息服务收入的毛利率通常高于游戏业务，以上半年为例，信息服务毛利率达90.7%，高基数下仍同比增加1.8pct，显著高于游戏业务70%-80%的毛利率。信息服务收入占比增加，拉动整体毛利率提升。上半年毛利率82.4%，同比增加0.4pct；三季度毛利率为84.2%，同比和环比分别提升1.6pct和3.1pct。
　　下半年拓展传奇PC游戏专区，提高传奇盒子自身在传奇游戏市场的渗透率和用户心智。10月20日公司官宣与顺网科技、顺玩网络达成合作，三方拟通过资源整合与协同，在996盒子内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区。此次合作意味着传奇盒子从移动端传奇游戏向PC端拓展。传奇盒子将在PC版本中开发、拓展纯PC游戏专区，作为合作生态的核心承载平台；顺玩网络组织整合优质传奇、传世PC游戏版本，入驻合作专区，并为合作专区持续提供传奇、传世游戏版本更新与内容迭代；顺网科技则利用其丰富的互联网上网服务行业场所流量资源。
　　2、年底到明年迎大产品周期
　　产品储备丰富，多款重点产品预计年底到明年上线。目前公司旗下《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《三国：天下归心》《三国特攻队》等超15款游戏已获得版号，其中公司自研自发的《盗墓笔记：启程》已经经历多轮测试；公司研发、贪玩发行的《斗罗大陆：诛邪传说》也有望明年上线；公司重点三国SLG游戏《三国：天下归心》近期开启新一轮限量付费删档测试，期待正式上线。此外还有《代号：奥特曼》《代号：拳皇》《代号：黑猫警长》等重点产品在研。
　　3、AI布局领域广、产品多
　　6月底公司举办AI和IP发布会，官宣四大AI布局：
　　1）AI游戏生成平台，