平安观点：
　　一、美联储重启降息的宏观背景。1）经济增长放缓。今年上半年美国实际GDP同比增长2.1%，弱于2023-2024年近3%的增速及2015-2019年均值2.6%，且呈现“消费弱、投资强”结构特征。2）就业供需双弱。近两期非农数据大幅降温，今年5-8月新增非农月均仅2.7万人，失业率回升至4.3%，职位空缺与失业人数比值降至1以下，劳动力需求降温速度快于供给。3）通胀结构分化。美国标题通胀率保持稳定但仍偏高，商品通胀上升部分被服务通胀下降抵消，关税对物价的传导存在滞后。4）美联储独立性承压。特朗普政府通过公开呼吁降息、干预美联储人事等方式施压，令美联储独立性面临巨大压力。特朗普政府的行动增大了美联储内部的“鸽派力量”。
　　二、今年美债利率走势及供需特征。1）期限溢价显著上升。4月2日前后美债市场交易主线从“衰退交易”转向“滞胀担忧”，10年期以下美债利率继续下行，10年及以上利率反弹。投资者一方面关注美国经济走弱以及美联储降息对美债的利好，另一方面又忌惮通胀风险以及更远期经济政策的不确定性而谨慎配置长端美债。20年期及以上的美债期限溢价处于历史偏高水平，体现投资者对远期风险的谨慎定价。2）美债供需结构生变。在“短牛长熊”环境下，美国财政部“顺势”增加短期国债发售，但保持总融资规模稳定。美国财政部研究指出，合理的T-Bills融资占比大致在20%左右。截至今年9月，T-Bills在美国未偿还适销国债总额中的占比为21.5%。T-Bills融资占比上升可能增加TGA储备需求，增大未来美联储准备金快速下降的风险。
　　三、降息影响美债利率的历史经验。1982-2019年的七轮降息周期中，10年美债利率通常在首次降息前因“预期定价”而明显下行，但在几次“软着陆”情形中，首次降息后的1-2个月内，利率可能因基本面或政策预期变化而出现阶段性反弹。2024年9月美联储开启降息前后，美债利率表现符合上述规律。具体来看，当时美债利率反弹的宏观背景包括：1）美国大选及特朗普当选预期对经济财政前景的影响；2）美联储引导预期“不连续大幅降息”；3）通胀预期反弹；4）准备金规模下降与流动性阶段性偏紧。
　　四、本轮降息路径及美债利率展望。展望降息路径，我们倾向认为，美联储未必连续降息，今年10月或12月会议可能仅降息1次，明年再降息2-3次，2026年末政策利率或在3%附近。展望未来1-3个月，10年美债利率预计在3.9%-4.3%区间震荡，核心原因在于美联储降息节奏或较市场预期更为谨慎。展望3-6个月，基准情形下，10年美债利率有望回落至3.5%-4%区间。不过，未来美债利率走势还需关注两大风险情形。一是，通胀超预期反弹或特朗普关税等政策再超预期的风险。二是，美联储独立性不及预期的风险。
　　风险提示：美国经济超预期下行，美国通胀超预期上行，美联储政策独立性不及预期，美债供需超预期失衡，地缘风险超预期等。