研究结论
　　9月美国CPI低于市场预期。10月24日美国劳工部延迟发布的美国2025年9月CPI数据总体低于市场一致预期：名义CPI同比3%，市场预期值3.1%，前值2.9%；环比0.3%，预期0.4%。核心CPI同比录得3%，市场预期值3.1%，较前值3.1%回落；环比0.2%，预期值0.3%。核心商品价格增速走平，核心服务通胀延续回落走势，整体核心通胀同比小幅回落。其它分项中，食品通胀同比回落，能源价格同比增速继续上升。
　　核心商品通胀继续反映关税落地以来对于进口商品的滞后价格冲击，但是扩散传导效果较前两个季度更为有限。8月美国核心商品通胀同比增速持平于前值1.5%，主要贡献项仍然为美国较为依赖进口的商品类别，家具和家居用品同比增速为3%，较前值2.8%仅小幅上升，边际增速明显放缓，其它环比价格上涨比较明显的商品类别包括服饰、休闲商品，环比增速分别为0.7%和0.4%。从居民端最终零售价格角度，根据哈佛大学一项对于零售商品的高频价格的研究：进口商品价格在3月初出现飙升后，3-6月继续趋势上升，6月至9月高位波动，9月底10%木材关税落地后进口商品价格指数出现了近1%的价格快速上冲，但随后快速回落。进一步根据该品类的进口依赖程度将国产商品拆分为受关税影响的国产商品和不受关税影响的国产商品可以发现，9月以来两者价格趋势显著分化，受关税影响的国产商品价格大幅回落，截止10月12日仅比3月关税加征前的价格上涨约1%，可能原因为前期跟涨进口产品，但是随着需求不足，国产商品的价格回调弹性更大。而不受关税影响的国产商品涨价可能与9月以来铜价等大宗商品涨价更为相关。因此综合来看，9月零售价格虽出现了明显上行，但对于国产商品未产生带动作用，较前两个季度的传导效果更差。
　　核心服务通胀走弱，美国内生通胀继续下降的趋势预计不会改变。反映美国内需情况的房租分项仍在降温趋势中，主要居所租金同比较上月3.5%回落至3.4%，业主等价租金较上月4%回落至3.8%。领先市场指标Apartment List房租指数显示美国核心通胀权重项住房通胀环比增速略低于历史均值，预计CPI房租项也将按照当前趋势继续走弱。
　　预计短期内美国通胀呈现商品涨，服务跌的特征，整体价格上升幅度可控。在目前美国就业市场加速走弱，接近衰退周期表现的背景下，薪资增速下行预计将持续拖累居民消费信心，意味着核心通胀的趋势大概率将延续下移方向，一定程度上抵消进口价格上涨的冲击，同时也会抑制涨价从进口商品到国内商品的扩散速度，趋势性反弹风险有限。
　　通胀基本不再对美联储降息进程构成制约，重点关注就业表现，连续降息形成温和顺风。此前市场主要担心通胀回升会阻碍降息，目前通胀风险持续弱于市场预期，降息的重要障碍被进一步扫清，接下来重点跟踪降息后就业市场的表现，在降息后就业市场捕捉到底部和拐点之后，再去关注再通胀叙事。货币政策路径上美联储预计将锚定就业表现，开启连续降息，9月点阵图预计2025年底目标利率为3.6%，剩余2次25bp的降息幅度，市场对于年内降息幅度已经基本充分定价，或进一步定价持续性降息、缩表停止。市场在经历了季度初期中美关系、信贷风险、流动性紧张的波折之后，政策宽松趋势跟进启动，有望平抑市场波动。外部宏观和市场环境将继续保持一个温和的顺风，表现为美元、美债收益率的震荡温和下行，流动性环境的逐步宽松。
　　风险提示
　　美国经济硬着陆的风险。美国通胀大幅反弹的风险。
　　美联储降息节奏不及预期的风险。假设条件变化影响测算结果的风险。