事件：公司于10月25日发布2025年第三季度报告，25年前三季度实现营收2131.51亿元，同比重述后24年前三季度营收下降16.6%；归母净利润390.52亿元，同比重述后24Q1-3归母净利润下降10.0%；基本每股收益1.965元。25Q3单季度实现营收750.42亿元，环比25Q2增加9.51%，同比下降13.10%；归母净利润144.11亿元，环比25Q2上升13.54%，同比下降6.24%。业绩超市场预期。
　　自产煤售价下跌导致毛利率下降。25年前三季度商品煤产量250.9百万吨，同比重述后降0.4%。自产煤：销量248.7百万吨，同比重述后降1.3%；售价470元/吨，同比重述后跌10.6%；吨销售成本284元/吨，同比降5.7%；吨毛利187元/吨，同比降17.1%；毛利率39.7%，同比下降3.1pct。25Q3单季度商品煤产量85.5百万吨，同比上升2.3%，环比上升3.1%；自产煤销量86.8百万吨，同比升2.7%，环比升4.1%；售价455元/吨，同比跌12.9%，环比跌3.7%；吨销售成本278元/吨，同比降2.2%，环比降0.7%；毛利177元/吨，同比降25.8%，环比降8.0%；毛利率38.8%，同比降6.7pct，环比降1.8pct。
　　发、售电量同比均下降，但受益于成本压降，发电分部利润提升。25年前三季度发电量162.87十亿千瓦时，同比重述后降5.4%；售电量153.09十亿千瓦时，同比重述后降5.5%；售电价382元/兆瓦时，同比降重述后4.50%；平均利用小时数3417小时，同比降重述后10.9%。25Q3单季度，发电量64.09十亿千瓦时，同比降2.30%，售电量60.18十亿千瓦时，同比降1.94%。售电价0.377元/千瓦时，同比跌4.31%。截至25年9月底，公司总装机容量4868.1万千瓦。2025Q3平均利用小时数1345小时，同比下降7.94%。
　　管理费用增长，期间费用小幅下降。25年前三季度期间费用94.92亿元，同比重述后24年前三季度费用跌2.87%。其中销售费用3.83亿元，同比降0.26%；管理费用74.98亿元，同比增2.46%；财务费用2.71亿，同比降17.38%；研发费用13.4亿元，同比降23.08%。
　　高股息奠定公司长期投资价值。公司25-27年度股东回报规划，每年现金分红金额不少于公司当年归母净利润的65%，并适当考虑中期分红。公司拟派发25年中期股息共计人民币194.71亿元（含税），在中国企业会计准则下分红率79.0%。假设公司25年报维持25年中报79%分红率，基于我们模型测算的25年业绩532.37亿，参考10月27日收盘价，公司股息率预计5.0%。
　　投资分析意见：由于煤价上涨，我们预测25、26年公司自产煤售价同比-7.5%、+3.5%、+0.9%（原值-9.2%、-0.6%、-0.6%），我们上调公司盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为531.81、576.56、593.63亿元（原值为491.08、501.37、509.08亿元），25-27年eps分别为2.68、2.90和2.99元，对应PE估值16、15、14倍。公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。