通化东宝发布25年三季报，1-3Q25实现营收21.80亿元（yoy+50.55%），归母净利12.02亿元（ yoy+1911.35% ），扣非净利3.21亿元（yoy+137.92%）；其中3Q25实现营收8.06亿元（yoy+13.90%，qoq+11.65%），归母净利9.84亿元（yoy+499.86%，qoq+806.57%），扣非净利1.01亿元（yoy-32.24%，qoq-9.30%）。3Q25归母利润远高于扣非利润主因公司转让特宝生物部分股权13.01亿元并于7M25完成过户登记，3Q25确认投资收益11亿元。考虑到集采出清后25年轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　3Q25胰岛素类似物收入首次超过二代人胰岛素，股权激励彰显信心
　　3Q25公司胰岛素类似物延续高增长态势，销量同比提升约50%，收入规模首次超过二代人胰岛素，实现了产品结构优化升级，同时也证明公司在国家胰岛素集采续约中的策略取得成效，考虑到此次集采价格维持到27年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期25年胰岛素销量增长约40%。公司25年9月发布员工持股计划，预期不超过1107.782万股，占公司总股本的0.566%，考核目标值为25/26/27年较24年收入增长40/60/80%（对应25/26/27年同比增长40/14.3/12.5%yoy），25/26/27年扣非净利润分别为5/7/9亿元，对应26-27年分别+40/28.6%yoy。
　　研发管线多点开花
　　公司研发管线布局全面：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，国产第二家，我们预期25年翻倍增长；司美格鲁肽类似药（24年5月自质肽生物引进）降糖3期临床，有望26年申报上市；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2期临床；THDBH 110/111（GLP-1小分子）1期临床结束；2）URAT1系列：THDBH 150/151（XO/URAT1）2a期临床结束；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（3期临床结束）、超速效赖辅胰岛素（3期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3期临床）。
　　加速出海，布局全球
　　我们预期25年海外快速增长：1）法规市场：23年9月，公司与健友就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，其中门冬胰岛素已于3Q25在美国申报BLA并获FDA受理，公司后续将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值；2）新兴市场：公司胰岛素类似物不断取得突破，25年10月已先后在缅甸、印尼获批上市，逐渐构建“原料药+制剂”海外产品体系。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司出售特宝生物部分股权获得投资收益，同时胰岛素类似物加速放量，我们上调25-27年归母净利至13.95/7.35/9.15亿元（较25/26/27前值上调138/5/13%），给予26年归母利润29xPE（可比公司一致预期22xPE，龙头给予溢价），对应目标价10.89元（前值9.88元，25年33xPE）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。