公司公布三季度业绩：25Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润293.7/52.7/49.2亿，同比+1.4%/+5.7%/+5.0%；对应25Q3收入/归母净利/扣非净利88.8/13.7/12.9亿，同比-0.2%/+1.6%/+2.4%。公司Q3收入与利润增速较H1放缓，Q3啤酒量/价同比+0.3%/-0.5%，政商消费场景偏弱、销量在低基数基础上增长有限，中高档销量占比同比+2.6pct但由于促销增加导致ASP同比下滑，成本红利、广告推广等费投节约带动Q3净利率同比+0.3pct。展望来看，当前啤酒进入淡季，公司更多注重渠道健康调整、为26年蓄势，中长期看，公司基地市场份额集中、南方市场陆续进行产品/渠道布局，期待消费复苏带动公司基本面改善，维持A/H“买入”评级。
　　需求偏弱，8元价位带相对韧性、但竞争激烈导致ASP下滑
　　25Q1-3公司啤酒销量689.4万吨，同比+1.6%，吨酒收入同比-0.2%，其中Q3销量/吨酒收入同比+0.3%/-0.5%，较25H1有所降速，销量受政商消费需求走弱影响较大，结构端，25Q1-3公司中高档/主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比+5.6%/-0.1%/-1.6%；25Q3同比+6.8%/-2.3%/-4.8%，中高档销量占比持续提升，经典、白啤得益于价格带韧性仍维持较快增长，但折促增加导致ASP未能实现同比提升，纯生则因餐饮端需求占比高延续承压趋势。展望来看，随着政商场景需求触底，餐饮端需求抑制逐步解除、中高档啤酒销售有望逐步恢复增长。
　　成本红利/费用精益带动Q3净利率同比提升
　　25Q1-3毛利率43.7%，同比+1.9pct，25Q3同比+1.4pct，其中Q3吨酒收入/吨成本同比-0.5%/-3.0%，受益于大麦、包材等原材料价格回落，成本红利显著；费用端，25Q1-3销售费用率/管理费用率11.6%/3.3%，同比-0.2pct/持平（25Q3同比-0.4pct/+0.1pct），公司强化费用精益投放，Q3在费用同期高峰基础上同比回落（广告、市场推广等费投减少）。最终录得25Q1-3归母净利率为18.0%，同比+0.7pct；25Q3归母净利率15.4%，同比+0.3pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑政商场景对啤酒需求影响较大，且行业消费复苏偏弱，我们下调25-27年盈利预测，预计EPS为3.45/3.68/3.91（较前次下调2%/3%/5%），参考可比公司26年平均PE 22x，给予26年22x目标PE，目标价80.96元，H股参照近一年H/A比价均值75%，给予26年17x PE，目标价68.49港币（前次A/H目标价84.24元/65.46港币，对应25年24/17XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。