投资要点：
　　投资建议：维持“增持”评级，维持目标价23.5元。考虑行业复苏仍需时间，我们调整2025-2027年EPS预测至0.73/0.80/0.88元（原值0.77/0.83/0.91元）。公司在省内竞争优势强化、品牌持续向上趋势不变，省外短期调整见效，开拓空间仍足，整体成长性较强。参考可比公司，维持目标价23.5元，对应2026年PE估值约29x。
　　收入稳健，合同负债增长。2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，实现归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；其中3Q25实现营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%。截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元，同比+32.7%。
　　次高端及低档酒表现较优，线上增长趋势延续。当前行业面临“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整，公司经营韧性凸显。2025Q1-3公司实现白酒收入22.22亿元，同比-2.1%，分产品看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3单季300元/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域看，3Q25公司省内/省外地区收入分别同比-5.2%/-11.8%至3.56/1.51亿元，省外收入下滑幅度较Q2有所收窄。分渠道看，3Q25公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-7.7%/-11.0%/+12.5%，线上收入占比虽仅为低个位数，增长趋势延续。
　　毛销差持续改善，所得税短期扰动盈利。1）2025Q1-3公司毛利率同比+0.5pct至64.6%，销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.3pct，实际所得税率同比+8.1pct至26.2%，综合多因素影响，公司归母净利率同比-0.3pct至14.0%。2）Q3单季公司净利率同比-2.0pct至4.7%，我们预计主要仍受到短期所得税增加影响，公司毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售/管理费用率同比-1.4/+0.5pct。
　　风险提示。宏观经济波动、市场竞争加剧、出现食品安全问题。