巨化股份10月23日发布25年三季报，前三季度营收204亿元，同比+14%，归母净利润32.5亿元，同比+160%，扣非净利润32亿元，同比+170%；其中Q3归母净利润12亿元，同比187%/环比-4%，扣非净利润11.7亿元，同比+200%/环比-5%。公司Q3归母净利润低于我们的前瞻预期（18亿元），主要系Q3制冷剂销量及石化材料等景气修复不及我们预期。受益于制冷剂景气提升，公司业绩有望进入上行周期，维持“买入”评级。
　　制冷剂景气延续改善，25Q3单季度制冷剂销量同环比有所下滑
　　前三季度制冷剂销量yoy-6%至23万吨，均价yoy+58%至4.06万元/吨，受益于制冷剂价格上行，板块营收yoy+48%至93.5亿元，其中Q3制冷剂均价4.3万元/吨，yoy+53%/qoq+5%，HFCs景气延续上行态势，但受行业稳量挺价等因素影响，单季度销量7.6万吨，yoy-11%/qoq-10%，虽下游空调维修需求旺季但销量同环比有所下滑。前三季度含氟精细品销量yoy+8%至0.46万吨，营收yoy+19.6%至2.8亿元，均价yoy+10%至6.1万元/吨；氟化工原料销量yoy+9%至29万吨，营收yoy+11%至9.9亿元，均价yoy+1%至0.34万元/吨；含氟聚合物销量yoy+9.8%至3.6万吨，营收yoy+5.5%至13.8亿元，均价yoy-4%至3.8万元/吨。因需求偏弱及行业供给释放等因素，含聚合物等景气整体仍偏弱亦有所影响。
　　基础化工品、石化材料、食品包装材料景气偏弱，期间费用率有所改善
　　基础化工品板块，前三季度销量同比+11%至146万吨，营收同比+9%至22.2亿元，均价同比-2%至0.15万元/吨；前三季度石化材料、食品包装材料销量分别同比+10%/-22%至42.8/4.9万吨，营收同比-0.3%/-26.5%至30.3/5.4亿元，均价同比-9%/-6%至0.71/1.09万元/吨。前三季度公司综合毛利率yoy+11.9pct至28.9%，期间费用率yoy-0.8pct至8.4%，其中Q3综合毛利率yoy+11.7pct/qoq+0.2pct至29.1%，期间费用率yoy-2.6pct/qoq-1.1pct至7.4%，整体期间费用率水平有所改善。
　　三代制冷剂景气向好，氟化工一体化和规模化优势持续巩固
　　据百川盈孚，10月23日R22/R32/R125/R134a价格1.6/6.3/4.55/5.4万元/吨，较6月末-54%/+20%/0%/+10%，R22由于维修市场需求步入淡季等因素价格回落，但三代制冷剂受益于下游空调和汽车等需求支撑，叠加配额制下供给偏紧，景气延续改善，且外贸价格亦逐步上行，公司有望充分受益。同时，伴随公司FEP/巨芯冷却液/甘肃基地四代制冷剂等新项目逐步释放，亦有望贡献增量业绩。
　　盈利预测与估值
　　考虑到25Q3业绩低于我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利47/61/68亿元（前值50/61/69亿元，其中25年下调6%，26-27年基本维持前值），同比141%/28%/12%，按照最新股本对应EPS为1.75/2.24/2.51元。参考可比公司2026年Wind一致预期平均19xPE，给予公司2026年19xPE，目标价42.56元（前值46.50元，基于2025年25xPE vs可比公司均值25xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。