公司发布三季报：9M25实现营收329.98亿元，同比+3.99%，归母净利20.74亿元，同比+0.68%，其中25Q3实现营收113.22亿元，同比+4.48%，归母净利润6.53亿元，同比-1.18%，低于我们的预期（7亿元），主要系单季计提减值损失增加较多导致利润率低于预期。我们认为公司境外市场需求持续性较好，9M25新签合同额599亿元，同比+13%，保持稳健增长，截至25Q3末未完合同额669亿，同比+8%，在手订单充裕。中长期看，公司净利有望保持稳健增长，根据10月23日收盘价9.57元/股计算，预计25/26年股息率5.5%/6.1%，具备较好投资价值，维持“买入”评级。
　　25Q3毛利率提升、费用率改善，减值增加影响净利率表现
　　9M25公司综合毛利率同比-1.68pct至17.18%，其中25Q3为18.07%，同比+0.23pct，环比+1.56pct。9M25期间费用率8.95%，同比-1.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.12/-0.04/-0.16/-1.14pct，25Q3期间费用率有所改善，同比-0.5pct至9.76%。25Q3减值支出合计1.96亿元，去年同期为冲回247万。综合影响下，公司25Q3归母净利率为5.77%，同比-0.33pct，环比-0.81pct。
　　25Q3收现比大幅提高带动经营性现金流显著改善
　　9M25公司经营性净现金流-6.29亿元，同比多流出3.69亿元，收现比84.4%，同比+5.94pct，付现比84.9%，同比+5.28pct，25Q3单季经营性净现金流-0.2亿元，同比少流出11.2亿元，主要系单季收现比显著提升16.1pct至86.5%，付现比同比+1.7pct至85.8%。截至25Q3末，公司资产负债率61.7%，同比-0.31pct，较25H1末-0.74pct；有息负债率为19.4%，同比+1.12pct，较25H1末-1.14pct。
　　25Q3新签订单同比+19%，境外新签同比+100%
　　9M25新签订单599亿元，同比+13%，其中25Q3单季新签187亿元，同比+19%，高基数下实现较高增长，结构上境外工程高景气，装备出海卓有成效。分业务看，前三季度工程技术/装备制造/运营服务分别新签389/72/120亿元，同比+16%/+45%/-8%；分地区看，境内新签186亿元，同比-18%，其中工程技术/装备制造/运营服务同比-43%/+20%/-11%；境外新签413亿元，同比+37%，占总新签比例达69%，其中工程技术/装备制造/运营服务同比+38%/+79%/-2%，Q3单季新签135亿元，同比+100%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为31.31/31.96/32.48亿元。可比公司25年Wind一致预期平均10xPE，公司境外需求稳健，业务转型有序推进，高端装备出海成果显著，经营可持续性有望优于可比，给予公司25年12xPE，维持目标价为14.23元，维持“买入”评级。
　　风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。