首次覆盖湖北宜化并给予“增持”评级，目标价15.12元，对应25年14xPE估值。公司主要从事尿素、磷酸二铵等化肥业务和氯碱等化工业务，化肥、烧碱等产能位居国内前列。全球种植面积稳步增长下化肥消费量爬升，磷资源供给紧张下海外磷肥价格持续提高，出口肥盈利强劲。国内则在反内卷政策催化下，尿素、煤炭、PVC等有望迎来周期修复，未来盈利有望改善。公司具备磷肥等稀缺产能优势，同时布局上游磷矿石、煤炭等，进一步完善产业链一体化优势。
　　种植面积增长而磷资源紧张下磷肥出口盈利强劲，公司具备稀缺产能优势
　　需求方面，据美国农业部等，全球粮食作物播种面积近年持续增加，预计28年全球化肥消费量达2.2亿吨，25-28年CAGR达2%。供给方面，海外磷矿头部企业资本开支增速有所放缓，国内磷矿主要新产能在26年及之后，且部分省份产量、出省量受限，磷资源在供需中长期趋紧下25-27年有望维持景气。磷肥全球供应紧张下海外价格今年以来持续提高，国内磷肥出口盈利强劲，据彭博，25年10月10日海外磷肥价格较年初+30%。25H1公司磷酸二铵年产能为130万吨，生产规模居国内前列，且积极推动出口。
　　加码磷矿、煤等完善一体化，反内卷政策下公司部分业务盈利有望修复
　　公司控股股东宜化集团/参股公司江家墩磷矿现有330/30万吨年产能，后续规划140/150万吨年产能，未来有望加强磷酸二铵产业链一体化。子公司新疆宜化现有煤矿储量21.08亿吨，煤炭作为生产燃料和氮肥的原料，可降低公司生产成本，同时发展煤化工产业。此外，25H1公司尿素、煤炭、PVC年产能为216/3000/90万吨，均处于盈利相对底部位置，在国内反内卷政策催化以及需求侧带动下，未来有望迎来周期修复及盈利改善。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对海外化肥景气有所低估，认为特别是海外磷肥价格高位较难维持，我们认为巴西、印度等地种植面积持续爬升，东南亚、非洲等地亦需求较好，在海外企业供应不足且国内企业出口有所受限下，我们预计25/26年国内磷矿开工率分别为97%/94%，全球磷矿石供需缺口预计25/26年为-379/-445万吨，海外氮、磷肥景气有望维持，利好具备出口能力的企业，整体氮、磷肥盈利有望在国内供给格局改善趋势下迎来进一步改善。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年归母净利润为11.8/14.1/16.9亿元，同比+81%/+20%/+20%，对应EPS为1.08/1.29/1.55元。参考可比公司25年平均14xPE的Wind一致预期，给予公司25年14xPE估值，给予目标价15.12元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：新项目进度不及预期；原材料价格大幅波动；磷肥出口政策限制。