宏观专题：《从β到α》2025-10-22
　　近年来β因素越来越难以解释中国出口，全球地缘摩擦和科技转型的背景下，应更加重视α因素的影响。全球PMI与中国出口增速近十年同向波动、波幅一致的相关性在2023年以来被打破，究其原因是在①中国内部转型过程中，产业结构调整、内外价格分化，和②全球经贸摩擦加剧、地缘关系重构两个因素。
　　理解α因素的关键变化，重点在于理解新格局与新产业：
　　新贸易格局的形成，缘于两次关税冲击影响了贸易流向，究其根本是百年未有之大变局下地缘关系的重构在中国出口国别上的表现。最显著的变化是中美贸易“藕断丝连”，关税后通常出现转口贸易替代直接贸易，但2025年特别的现象是转口贸易虽然提升，但无法完全弥补直接贸易缺口。非美非转口地成为了中国出口的“新大陆”。
　　新产业出口的表现，缘于中国内部的经济转型、产业升级、内外价差在中国出口产品层面的表现。2025年机械与电力设备表现最优且持续走强，背后可能意味着全球对于中国设备类资本品的出口需求是中期存在且随着地缘风险而逐步加强的，得益于中国转型成效。
　　 2026年中国出口主要的α因素展望：
　　出口订单透支：已经逐渐消化。7-8月显现出了订单前置后的透支效应，乐观来看订单前置导致的出口透支程度大多已经体现在对美国+转口地的出口回落中，后续风险进一步暴露的概率和幅度有限。
　　转口监管：重点是贴牌转口，影响较小。本次仅监管本地产值低或没有再加工环节的“贴牌转口”。中国对东盟出口增量中55%是贴牌转口，若加征40%的转口关税，将带来中国总出口约1.3%的回落。
　　关税加码：概率有限，影响日益下降。一是中美互相有效反制的背景下，单边大规模针对性关税的概率有限；二是全球对等关税谈判多数敲定，再次修改的概率较小，建厂免税原则下的232关税扩围对中国的宏观影响较小；三是中国出口已经明显去美国化。
　　本币升值：出口价增量减。中国市场风偏不弱、美元向上弹性有限的背景下，待结汇蕴藏着本币升值动能。日本广场协议后的经验是，本币升值，外币计价的出口价增量减，外币计价的出口额稳中有升。
　　 2026年全年展望：美国在预防式降息下全球经济显著走弱的可能性较低，IMF预测2026年全球现价GDP增速较2025年回升，我们预计全球贸易额增速至少维持2025年水平。因此，在α回落风险和幅度较小的推测下，我们预计2026年出口仍有1-3%的增速。
　　风险提示：各地区港口合规性审查加码；全球重点产业关税普遍抬升。