公司发布前三季报，公司9M25实现营收/归母净利润106.8/6.8亿元，分别同比+28%/+65%，业绩增长主要系互联网AI数据中心需求带动下规模效应释放。单季度来看，3Q25公司实现营收/归母净利润40.3/2.28亿元，分别同比+21%/-11%，利润同比下滑系三季度完成部分员工绩效工资发放（3Q25应付职工薪酬同比下降2.35亿元）导致销管研三费同比增长30%。未来随着国产GPU渐次突破，互联网厂商开启新一轮招标，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。
　　数据中心交换机保持国内头部地位，CPO/LPO/超节点前瞻推进
　　根据IDC数据，2Q25公司以太网交换机/数据中心交换机市场份额分别达到20.2%/25.6%，均位列国内第三，其中以太网交换机市场份额首次超过20%，从高速交换机来看，公司200G/400G数据中心交换机连续14个季度排名国内第一。公司锐意创新，于2025年9月光博会首次展出其51.2TCPO交换机商用互联方案，并推出全面覆盖400G到1.6T速率需求的LPO光模块，公司亦在9月ODCC大会中展示ETH 128超节点产品，包括计算节点和交换节点，目前公司披露已与两家GPU厂商完成适配测试，实现了计算节点的Bring Up。
　　9M25毛利率小幅承压，销售/研发费用率同比持续改善
　　公司9M25综合毛利率为34.08%（同比-1.42pct），主要系公司400G数据中心交换机已成为成熟大单品，单一客户需求量较大，客户降本要求下行业竞争加剧所致，我们预计全年毛利率将维持同比下降的趋势。公司费用端继续延续1H25的改善趋势，9M25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.00%/4.42%/12.43%，同比-3.04pct/-0.60pct/-1.83pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，前三季度来看直销模式占比已超过一半，而公司产品较为成熟、新增费用有限。
　　互联网厂商或陆续开启2026年招标，公司发布新一轮股权激励
　　随着国产GPU性能、量产能力陆续完成突破，国内互联网厂商资本开支有望回归高增，根据公司财报预期，头部互联网厂商字节、阿里2025年资本开支投入有望达到1600/1200亿元。我们认为，互联网厂商或将陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。公司持续优化内部经营、加强激励，于9月30日发布2025年股权激励计划（草案），拟向435名激励对象授予795万股（占总股本1%）。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，公司或持续受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用优化进程有望持续，但考虑到公司部分季度存在绩效相关的业绩扰动，我们小幅下调公司25-27年归母净利润预期至12.02/17.35/22.72亿元（调整幅度为-4%/-4%/-4%），可比公司26年一致预期PE均值为47x（前值：43x），给予公司26年47x PE估值（前值：43x），对应目标价102.51元（前值：98.13元），维持“买入”评级。
　　风险提示：数据中心需求低于预期；政企投资不及预期；芯片供应短缺