川投能源发布三季报：3Q25实现营收4.29亿元（ yoy-11.30%，qoq+23.20%），归母净利17.60亿元（yoy-16.96%，qoq+79.19%），归母净利位于我们9月28日发布业绩前瞻报告预期16.20-19.36亿元（中值17.78亿元）的下区间。2025年1-9M25实现营收11.40亿元（yoy+4.95%），归母净利42.21亿元（yoy-4.54%），扣非净利42.09亿元（yoy-4.16%）。我们预计4Q25公司控股水电电价有望环比提升，2025年全年控股水电电价同比或相对稳健，持续看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
　　3Q25控股水电电价同比下降主要受四川交易规则变化影响
　　3Q25，虽四川来水同比偏枯，但公司控股水电上网电量同比+17.60%至25.79亿千瓦时，主要是公司控股的银江水电站1-4号机组陆续投产带动有效水电产能同比增加。1-9M25，公司控股水电上网电价同比-6.47%至0.188元/千瓦时，对应3Q25控股水电上网电价为0.119元/千瓦时，同比-28.81%，主要是2025年公司控股水电常规直供电合同电价按照分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，2024年则按照全年综合交易电价签约；7-9月主汛期市场化电价大幅低于枯水期市场化电价。随着11月平水期，12月枯水期的到来，我们预计公司控股水电4Q25电价环比提升，2025年电价同比或相对平稳。
　　雅砻江水电3Q25电量因来水偏枯同比-16.03%
　　3Q25，公司参股48%的雅砻江水电上网电量同比-16.03%至281.65亿千瓦时，主要是雅砻江流域主汛期来水同比偏枯；1-9M25，雅砻江水电上网电量为709.32亿千瓦时，同比-0.78%。由于雅砻江水电贡献公司对联营合营企业投资收益的绝大部分，3Q25公司对联营合营企业投资收益同比-16.38%至16.89亿元。根据我们统计的四川水文水资源勘测中心数据，截至10/19，雅砻江二滩和锦屏一级水电站水位同比偏低，我们预计4Q25雅砻江水电发电量同比或有一定压力。但4Q24由于所得税一次性补缴，雅砻江水电归母净利润偏低，我们预计雅砻江水电4Q25归母净利润在电量压力下仍有望同比大幅增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持对公司2025-2027年归母净利润预测48.72/49.32/51.70亿元，对应EPS为1.00/1.01/1.06元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE18.8x，看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年21.0x目标PE，对应目标价21.25元（前值：20.40元基于20.5x 25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。