加密货币
　　过去两周，比特币一度上涨至12.61万美元的新高，同时加密合约市场比特币未平仓合约也达到历史高位（图表1）。但市场情绪短暂高涨不过数日就被急剧升温的地缘政治风险打断：加密货币价格集体跳水，叠加之前积累的极端杠杆助力，加密市场上演了一场“史上最大杠杆清算”，单日超过190亿美元头寸被清算（图表2）。
　　导火索是10月10日特朗普宣布计划从11月1日起对中国进口产品加征100%关税，同时对关键软件的出口实施新管制，称其为对中国稀土政策的回应，引发风险资产抛售。当日比特币、以太币日内下跌逾10%及20%（图表3），若干山寨币跌幅超过80%。其后市场随头条波动不止，日内振幅剧烈。衍生品市场的资金费率持续波动、且在不同币种间呈现分化，反映出投资者对后市预期的高度分歧。
　　市场剧烈波动中，中心化交易所暴露技术局限及合成稳定币USDe一度脱锚引发市场关注。10月11日崩盘期间，多家头部中心化交易所平台因订单量激增出现成交延迟、行情卡顿，部分用户反映无法及时平仓或提现。相比之下，去中心化交易所相对稳定地度过这一轮“压力测试”。这也再次点燃了关于中心化与去中心化交易所风险抵御能力的辩论（中心化与去中心化交易所对比见图表4）
　　由Ethena Labs推出的高收益合成型“稳定币” USDe（实际上是一理财凭证、OKXCEO认为其“本质上是一只代币化对冲基金”）价格在币安交易所一度跌至0.65美元，尽管随后币安承认技术故障对USDe用户的赔偿。与传统的法币稳定币不同，USDe不依赖于等值法币的高流动性资产，而是通过“Delta中性对冲”策略来维持价格稳定，持有加密现货头寸，同时在衍生品交易所做空等值的加密币永续合约。当加密币市场繁荣且资金费率（永续合约中看涨交易员为杠杆支付的利息）较高时，USDe的机制可产生高达12%-15%的“基础”年收益率。而市场急跌导致以太坊资金费率迅速转负，USDe的机制中出现现货与资金费率的双向损失。此外，大户及大量追求收益的用户使用“USDe循环贷”策略（反复抵押USDe借出其它稳定币并兑换回USDe，以放大杠杆和收益），在高杠杆和低流动性环境下触发抛售与清算的恶性循环，加深市场的下行压力。中心化交易所的统一保证金模式（允许交易者混合使用多种资产作为保证金）也导致了强制平仓的连锁反应。此次事件再次警示，高杠杆与复杂衍生结构在极端行情下的脆弱性。
　　当前加密市场仍处在重置阶段，ETF的重新流入、机构持续配置和链上活动稳定增加是回复信心的关键。短期主要币种技术指标呈现压力、高波动态势难改。宏观层面，中美贸易摩擦仍处敏感期。两家美地区性银行板块披露的贷款欺诈事件也引发市场避险情绪。不过美联储的降息预期提供了潜在支撑，鲍威尔等官员表态支持年底前再降息、QT可能在数月内结束，宽松流动性有望为风险资产提供估值托底。未来两周需重点关注中美经贸谈判进展、美联储会议、以及美国政府能否重新开门以批准排队中的ETF上市，若主流加密货币ETF流入恢复且贸易摩擦降温，市场或积累暖意；反之则市场将呈现卖压持续威胁。
　　目前，市场几乎完全定价美联储10、12月连续降息（图表5）。情绪指标方面，加密货币的恐慌和贪婪指数维持在恐慌区间；而美股的恐慌和贪婪指数也进入到极度恐慌区间，报23（见图表4）