事件描述
　　高能环境发布2025年三季报，前三季度实现营收101.6亿元，同比下降11.3%；归母净利润6.46亿元，同比增15.2%；扣非归母净利润6.0亿元，同比增29.0%。其中，2025Q3营收34.60亿元，同比降11.4%；归母净利润1.44亿元，同比降1.0%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增177.0%。
　　事件评论
　　推测2025Q3营收下降主要源于部分危废资源化项目技改以及环保工程业务的拖累。参考上半年分业务板块来看：1）固废危废资源化利用：营收52.05亿元，同比降8.30%，其中江西鑫科、靖远高能等阶段性的工艺优化和改造，相关工段阶段性停产，上半年营收相较同期有所下降，金昌和鑫科项目技改逐渐收尾，预计Q4和明年将进一步释放潜能；2）环保运营营收9.04亿元，同比增2.3%，保持稳定；3）环保工程营收5.92亿元，同比下降40.04%，主要为控制回款和毛利率主动放弃承接部分工程类订单，工程业务营收占比快速下降，预计未来对公司整体的拖累有限。
　　 2025Q3毛利率和净利率均有明显提升。2025Q3公司实现毛利率17.1%，同比提升3.8pct；净利率6.0%，同比提升1.26pct；固危废资源化业务毛利率提升主要得益于附加值更高的靖远项目和金昌项目的贡献，而环保运营业务也在逐渐拓展垃圾焚烧供热业务。另外，今年Q3归母净利润环比Q2有明显的下降，推测主要是公司对以往集中在第四季度计提的部分费用、减值做了会计处理的季度之间的平滑，避免利润季度之间的大幅波动。因此，我们认为今年Q4公司的费用和减值压力降同比大幅降低，利于业绩的释放。
　　 Q3经营活动现金流净额仅0.20亿元，主要源于存货的上升，产品尚未完成加工出售。2024年公司经营活动现金流净额7.6亿元（其中Q4单季度为5.40亿元），较前一年同期的-9.53亿元大幅改善。2025H1经营现金流净额3.47亿元，同比增加约2.4亿元，持续改善；公司在建项目基本都已步入收尾阶段，预计后续资本开支需求较少。截至2025Q3末，公司存货59.97亿元，较年初的51.65亿元增加约8.32亿元，推测主要源于江西鑫科项目处于提升性技改中，阶段性库存增加，预计随着Q4生产加工周转速度提升，存货有望下降，带来现金流的回笼。
　　公司拥有诸多战略性小金属生产能力。根据2024年报，公司精铋产量4469吨、锑产量1081吨、铂产量490千克、钯产量1292千克等；其中精铋为国家战略储备金属，可应用于半导体、超导体、航空航天及医药行业。
　　盈利预测与估值：2023-2024年高能环境的危废资源化项目仍处于转型过渡阶段，江西鑫科、重庆耀辉、甘肃金昌项目投运初期均未达预期，目前技术工艺逐渐向好；环境工程利润占比降低，后续拖累有限；经营现金流净额大幅好转。2025年重点关注资源化项目盈利性提升情况，以及铋锑锡等金属价格上涨带来的业绩弹性。预计2025-2027年归母净利润8.18亿元、10.60亿元、12.66亿元，对应PE估值15.8x、12.2x、10.2x，PB估值1.36x、1.28x、1.20x。
　　风险提示
　　 1、危废资源化项目运营稳定性不及预期风险；2、危废收料量少导致产能利用率不及预期风险；3、应收账款回款不及时风险。