主要观点
　　（1）供应方面，1-9月锌产业链供应宽松逻辑兑现，由锌矿端逐步传导至精炼锌端：2025年1-7月全球锌矿产量同比增长6.91%，国内进口矿增长明显，1-8月累计锌精矿进口量累计同比增加43.06%，有效弥补了国内产量缺口；1-9月中国精炼锌产量506.91万吨，累计同比增长8.85%。但9月以来，国产TC出现下行，副产品硫酸价格也在回落，冶炼利润被压缩，整体限制产量上行幅度，关注供应端由宽趋紧的拐点信号。
　　（2）需求方面，整体需求未有超预期表现，1-7月全球精炼锌消耗量779万吨，同比增长0.26%，国内需求略强于海外，1-7月中国精炼锌表观需求404万吨，同比增长3.51%。美联储9月降息后对整体终端需求或有提振，市场预期第四季度或降息2次，关注后续需求是否步入“强预期”阶段；国内方面，步入旺季三大初级加工行业9月PMI回升至荣枯线上方，符合旺季表现，开工率短期因国庆假期影响走弱，预期下周逐步回升；现货方面，锌价走强后，下游谨慎采购，现货维持贴水、偏弱运行。
　　（3）库存方面，LME库存去库至往年同期低位，供应宽松下的去库表现支撑锌价，国内方面9月存在去库情况，目前精炼锌宽松逻辑尚未兑现至精炼锌过剩逻辑，关注后续精炼锌出口空间是否打开、国内社会库存表现，若出口空间打开、国内社会库存未出现显著累库，锌价下方仍存在支撑。
　　总结：供应宽松逻辑由锌矿端传导至锌锭端，并逐步兑现，目前国产TC放缓叠加硫酸价格回落，锌锭产量整体上行幅度有所限制，后续关注TC增速及库存表现：若TC增速进一步放缓，供应端或难再有大幅增量；若库存出现显著累库，供应宽松逻辑或演变为过剩逻辑，锌价表现将继续承压。需求端整体未有超预期表现，海外库存较低，伦锌表现明显强于沪锌，沪锌国内供应宽松背景下，现货自8月以来持续贴水。宏观方面，特朗普再度表示将对中国加征100%进口关税，关注后续关税博弈情况。
　　展望：沪锌受供应宽松影响，在有色金属板块中整体表现相对偏弱。短期价格或受宏观驱动而冲高，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性有限，在供应宽松逻辑未有明确拐点信号前，或仍维持震荡。向上反弹需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到TC超预期走强、精锌持续累库。