事项：
　　公司发布25年中报，25H1，营业收入21.85亿元（-1.18%），归母净利润7.71亿元（-14.62%），扣非净利润7.26亿元（-16.33%）。单25Q2，营业收入10.60亿元（-10.88%），归母净利润3.34亿元（-30.06%），扣非净利润3.09亿元（-34.00%）。
　　评论：
　　国内业务受政策影响阶段性承压，但装机结构持续优化。受省际联盟集采落地后价格下降及DRG/DIP支付改革等因素影响，25H1公司国内主营业务收入为12.29亿元，同比下降12.81%，其中国内试剂业务收入同比下降18.96%，而国内仪器类收入则实现同比增长18.18%。公司延续大客户营销策略，截至25H1末，公司产品服务的三级医院数量达到1,835家，三级医院覆盖率为47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%，此外25H1国内市场完成化学发光免疫分析仪装机774台，其中大型机装机占比达到74.81%，装机结构持续优化。
　　海外业务快速增长，构筑业绩核心驱动力。25H1公司海外主营业务收入达9.52亿元，同比增长19.57%，随着海外装机量持续攀升，“仪器+试剂”协同效应日益凸显，带动海外试剂业务收入同比增长36.86%。25H1公司海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型高端机型销量占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。
　　高端产品矩阵不断丰富，且市场认可度持续提升。25H1公司X系列旗舰机型MAGLUMIX10全自动化学发光免疫分析仪取得了国内产品注册证，检测速度高达1,000测试/小时，进一步提升了公司在化学发光免疫诊断市场的竞争力。为与免疫诊断形成协同效应，高端旗舰全自动生化分析仪BiossaysC10已于2025年7月取得了国内产品注册证，生化模块检测速度达2,000测试/小时，并可与公司MAGLUMIX系列化学发光免疫分析仪互联组成生化免疫流水线。此外旗舰机型MAGLUMIX8累计装机量已达4,300台，自主研发的SATLARST8流水线累计实现全球装机/销售179条，高端产品市场认可度持续提升。
　　投资建议：综合考虑公司中报业绩和国内业务阶段性承压的现状，我们预计公司25-27年归母净利润分别为18.6、21.6、25.9亿元（25-27年原预测值为20.9、24.3、29.1亿元），对应PE分别为29、25、21倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值641亿元，对应目标价约82元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、IVD集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期