本报告导读：
　　公司2025Q2继续大幅减亏，全年将扭亏为盈。未来行业供需继续向好，且票价已市场化，盈利中枢上行可期。“反内卷”有望三重受益，建议战略布局航空长逻辑。
　　投资要点：
　　维持增持。公司自2024年积极恢复周转提升客座率，预计2025年扭亏为盈。中国航空进入供给低增时代且票价已市场化，未来盈利中枢上行可期。考虑需求短期波动，下调2025-26年净利预测至11/48（原47/88）亿元人民币，新增2027年净利预测88亿元人民币。给予2027年10倍PE，对应目标价4.30港元（1港元=0.91人民币）。
　　2025Q2淡季同比大幅减亏，客座率升幅领跑行业。公司2025上半年归母净亏损14.3亿元，同比减亏13亿元，其中Q2同比减亏15亿元。1）运投增速领跑：截至6月底公司机队规模同比+3%，国际增班周转提升保障上半年ASK同比+7.5%，大航居首。2）Q2座收改善：上半年客座率同比+3.6pct，再创新高且领跑行业；客收-7%，其中国内-8%，国际-5%，降幅略大于行业。其中，Q2公商活跃且五一旺盛，行业国内含油票价同比改善至持平；公司客座率上升对冲部分票价下降，我们估算座收同比降幅收窄。3）燃油缩减留存：上半年公司单位非油成本同比略升；上半年国内航油均价同比-13%，其中Q2同比-17%，淡季供需恢复良好保障燃油缩减大比例留存。
　　展望：预计换季继续严控时刻，反内卷助力淡季减亏。1）暑运公商意外走弱致旺季平淡，考虑油价下降对冲票价下降，我们预计暑运大额盈利仍将可期。2）我们预计新航季局方将继续严控时刻增长，协调机场时刻总量或继续稳定。考虑机队低增且周转提升空间有限，预计淡季国内供给将继续低速增长。3）中国民航业央国企为主，“反内卷”效果值得期待。我们预计短期有望管控过度低价，中期有望引导航司收益管理改善，2025Q4淡季继续大幅减亏全年将扭亏。
　　“十四五”机队增速显著放缓，反内卷将保障“十五五”低增持续。十四五中国民航业机队规模年复合增速2-3%，公司仅2.1%，显著低于以往两位数中枢。市场认为源于飞机制造商产能问题，而我们认为是航司基于空域瓶颈长期持续且新飞机回报长期偏低，理性降低资本开支意愿。未来数年飞机制造商产能或继续恢复，但中国航司资本开支意愿仍将维持低位，“反内卷”将继续保障航司理性决策，规模下单补偿在手订单，不改十五五机队规划维持低速增长。
　　风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。