核心结论
　　1、外资会买“出口优势”资产：新能源/化工/医药等
　　08年金融危机和20年疫后危机均显示：美联储重启降息，意味着美国经济衰退压力加大，这会加速全球资金从美国回流中国。外资重仓的日韩股票，集中在日本的机械/汽车和韩国的电子/半导体，这是日韩具备出口竞争优势的高端制造，也是两国最优质的资产。类似的，外资加仓中国，也会增配中国最优质的资产，也就是具备出口竞争优势的高端制造业（新能源/化工/医药等）。
　　2、适度过剩能夯实中国制造“出口优势”
　　逆全球化加速，全球地缘不确定性增加，财务回报需要阶段性让位于产业政策。19年开始，制造业财政补贴加大驱动CAPEX明显扩张：新能源（光伏/风电）和化工材料（玻纤/氯碱）等行业，在自由现金流已经转差的时候，强行扩张CAPEX，导致ROIC-WACC转负。这虽然一定程度上侵蚀了企业的自由现金流等财务指标，但大规模CAPEX能够夯实中国高端制造的全球竞争优势，20年以来中国净出口规模中枢上移，能够持续增加中国的国民财富。
　　3、反内卷将带来中国制造“冰火转向”
　　中国制造“出口优势”已经夯实，反内卷政策能够“变现”制造业的财务回报。19年开始，大量财政补贴驱动中国高端制造CAPEX扩张，并夯实全球出口竞争优势。24年以来随着财政补贴和CAPEX收缩，部分“出口优势”制造业的自由现金流已经出现改善迹象。我们判断：反内卷政策发力，叠加全球再工业化，中国“出口优势”制造业的自由现金流有望继续修复。股价是未来现金流贴现，反内卷加码将系统性重塑中国优势制造业的估值体系。
　　4、外资也会买港股：恒科有望“主升浪”
　　恒生科技有望从南向资金“单驱动”，变成南向资金+外资“双驱动”，并迎来“主升浪”。我们在6.25《恒科能够补涨吗？》中提示：去年924以来，南向资金持续流入港股，但外资仍在持续流出港股。今年初恒生科技大涨是南向资金驱动的。今年7月以来恒生科技的补涨行情也是南向资金驱动的。我们判断，美联储重启降息，将加速全球资金回流中国。南向资金流入叠加外资回流，有望驱动恒生科技开启“主升浪”行情。
　　5、外资加仓中国：重视“出口优势”制造业+恒生科技
　　美联储重启降息，加速全球资金回流中国，牛市主线有望切换到中国“出口优势”的高端制造。行业配置建议继续布局牛市3条主线—（1）逆全球化下的“硬通货”（黄金/资源/银行/保险/公用事业）和（2）“硬科技”（创新药/ AI算力等）；（3）受益于“反内卷”的中国优势制造（光伏/风电设备/锂电/玻纤等）。
　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。