核心观点：9月FOMC如期降息25bps，点阵图指引年内还有2次降息，基本符合预期，但同时指引明年还有额外1次降息，相比市场预期明显偏鹰。发布会上Powell对于就业和通胀的观点与8月Jackson Hole会议基本一致，没有太多增量的鸽派信息，反而对于未来政策利率路径的表态偏鹰，因此大类资产走势反复，美元指数&美债利率走出V型、黄金先涨后跌、美股震荡。向前看，我们认为交易主线将转向美联储独立性，美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。
　　FOMC声明：如期降息25bps，天平从通胀上行风险转向增长下行风险。9月FOMC会议如期将政策利率下调25bps至[4.0,4.25]%，声明相比7月会议的变化体现在强调就业的下行风险，新增“就业增长有所放缓，失业率有所抬升”，“就业前景的下行风险在增大”，“通胀有所上行”等表述，这与近期的非农就业、通胀数据的变化相符合。因此，“鉴于风险平衡的转变（in light of the shift in the balance of risks）”，FOMC决定下调政策利率25bps。新就职美联储理事Miran投下反对票，认为应降息50bps。
　　点阵图：年内还有2次降息。点阵图对于2025-2027年的政策利率指引均向下平移25bps，即预期今年3次、明年与后年各1次降息，新增2028年利率指引政策利率在[3.0,3.25]%不变。①2025年：预期全年0-1-2-3-6次降息的委员分别为1-6-2-9-1人；推测刚入职的Miran指引全年6次降息，即9月开始应连续三次50bps/次的降息。②2026-2028年：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6-7次的人数分别为2-6-2-4-3-2人，中值为4次，对应政策利率区间[3.25,3.50]%，即预测2026年仅额外降息一次；预计至2027年降息至[3.0,3.25]%；此外，新增2028年政策利率指引，认为2028年将不再降息。总体来看，点阵图对未来3年的降息指引分布更加离散。③长期政策利率：预期长期政策利率持平3.0%，且分布的离散性显示对长期利率预测仍存在高度不确定性。
　　经济预测：预期更多降息将抬升增长与通胀。①产出：将2025Q4至2027Q4的GDP同比增长预测分别上调0.2pct、0.2 pct、0.1 pct至1.6%、1.8%、1.9%，新增2028Q4预测为1.8%，即预期未来几年美国经济增长将在1.8%的长期均衡水平附近波动；同时，下调2026、2027年失业率各0.1 pct至4.4%、4.3%。这一调整显示美联储预期降息将提振经济增长。②通胀：相比6月，仅对明年通胀预测有所调整，将2026Q4 PCE和核心PCE预测值由2.4%上调至2.6%。③风险：对预测不确定性和风险的评估显示，美联储认为未来GDP的下行风险边际缓释，但失业率的下行风险边际强化；通胀上行风险较此前边际缓释。
　　发布会：增量鸽派信息不多，对利率前景表态偏鹰，给市场预期泼冷水。①增长前景方面，强调就业的下行风险，增量信息不多。Powell在发布会上表示，就业需求明显放缓；劳务市场供需双弱，而不仅仅是移民因素造成；就业的下行风险已经上升，由于招聘率降低，如果裁员率上升，则会迅速推高失业率，这是政策目标转变的原因之一；就业的盈亏平衡增长率正在下降。同时，Powell表示，家庭部门状况仍然良好，消费稳健，因此经济活动的整体状况维持平稳。②通胀前景方面，再次表示关税的影响是一次性的。Powell认为现在通胀的上行压力小于4月份；关税对核心商品通胀产生影响，但是一次性的，爆发持续性通胀的概率不大；预计对核心PCE通胀的影响在0.3-0.4个百分点。总体来看，Powell对于增长和通胀的看法与8月Jackson Hole会议上的观点保持一致，没有太多鸽派的增量信息。③货币政策方面，Powell的表态相较于市场预期更为鹰派，表示不认为会快速降息（don't feel need to move quicklyon rates）；不认可市场对于未来利率路径的预期，或暗示当前市场对于2026年政策利率降至2.9%的预期过于乐观；同时，Powell表示此次降息可视为“风险管理”降息；本次会议没有广泛地讨论降息50bps。
　　市场反应与展望：美联储从Data-Dependent到Trump-Dependent。9月FOMC前，交易员定价全年2.7次降息，到2026年底累计5.7次降息。会议期间，市场首先交易2025年点阵图更鸽派的指引，随后交易2026年更鹰派的指引和发布会上Powell偏鹰派的表态。大类资产走势反复，美元指数&美债利率走出V型，黄金先涨后跌，美股几经震荡后小幅上涨。向前看，美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。当前美联储7名理事已有3名特朗普亲信（Waller、Bowman、Miran），12名地方联储主席将在2026年2月底迎来重选，任命需理事会多数票通过。若正在争议中的理事Lisa Cook在此前被换掉，则特朗普将掌握美联储理事会的多数席位，将对地方联储人士任命产生更大影响。而随着2026年5月主席换人，特朗普或将在理事会拥有5名亲信，对美