报告摘要：
　　业绩表现稳健，回报率稳中有升。徽商银行注册成立于1997年，并于2005年12月合并省内5家城商行、7家城市信用社，2013年在港交所上市。截至1H25，银行前十大股东合计持股比例为70.12%，其中国资持股比例为45.10%，环比上年末持平。1H25银行实现营业收入211.57亿元（yoy+2.2%），归母净利润91.09亿元（yoy+5.5%），年化ROA、ROE分别较去年全年增长0.04、1.09个百分点。
　　省内唯一城商行，实现省内全覆盖。1）徽商银行扎根安徽省，截至1H25共有487家分支机构，安徽省内占比为87.9%，实现省内地级市全覆盖，同时省内总资产、信贷规模分别占比为90.3%、86.2%。2）享受优质区域环境：截至1H25，安徽省GDP排名全国第11，累积增速在去年四季度后持续高于全国平均水平。2024年安徽省人均GDP、人均可支配收入均高于全国平均水平。3）徽商银行信贷规模省内市占率不断提升，截至1H25为10.3%，较2020年提升0.6个百分点。但银行在省内部分GDP较高城市如滁州、亳州等分支数量较少，未来仍有较大发展空间。
　　存贷稳步扩张，息差边际收窄。1）贷款：1H25银行总贷款规模为1.10万亿元（yoy+15.28%），其中公司贷款为7804.55亿元（yoy+13.05%），个人贷款规模为3200.78亿元（yoy+21.15%）。2）存款：1H25银行存款总额（包含应计利息）为1.28万亿元（yoy+11.76%），其中公司存款为5448.10亿元（yoy+17.05%），个人存款为7071.94亿元（yoy+18.52%）。3）息差：1H25年银行净息差为1.55%，较去年全年下降0.16个百分点，存贷利差较去年全年下降0.26个百分点至1.87%。
　　投资收益快速增长，中收收入同比微降。1H25银行实现投资收益（包含交易净收益、金融投资净收益、股利收入等）45.26亿元，同比增长12.52%，投资收益率显著提升。实现手续费及佣金净收入17.59亿元，同比下降0.4%，各项业务占比均衡。
　　资产质量持续改善，资本充足率较高。截至1H25，银行不良贷款率为0.98%，环比上年末下降0.01个百分点，拨备覆盖率环比上升3.47个百分点至289.94%。1H25银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.53%、11.02%、13.27%，绝对值均位于较高水平。
　　投资建议：预测徽商银行2025年至2027年营业收入分别为380.44、394.60、411.49亿元，分别同比增长2.47%、3.72%、4.28%；归母净利润分别为163.10、171.73、181.95亿元，分别同比增长5.81%、5.29%、5.95%。银行合理股价为4.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：公司业绩不及预期，宏观经济超预期收缩等。