投资要点：
　　事件：招商证券发布2025年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润105.20、51.86亿元，同比分别+9.6%、+9.2%；其中Q2分别实现营业收入和归母净利润58.07、28.78亿元，环比分别+23.2%、+24.7%；加权平均ROE同比+0.10pct至4.2%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-6.1%至4.11倍。
　　收费类业务延续增长，资金类业务有所承压。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入48.92、54.70亿元，同比分别+39.5%、-8.7%，收费类收入保持稳健增长，投资业务拖累资金类业务业绩表现。成本端，管理费用同比+5.6%至47.89亿元，管理费用率同比-1.74pct至45.5%，拨回信用减值损失0.16亿元。
　　收费类业务全面开花，财管资管转型成效显现。收费类业务方面，2025上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为37.33、4.02、4.40亿元，同比分别+44.9%、+41.4%、+29.3%。经纪业务聚焦客户分层与数字化建设，财富管理与高净值客户数同比分别+45.5%、+24.0%，“e招投”累计签约客户数达8.76万户；境外业务把握港股机遇，招证国际托管客户资产规模较年初+14.5%至0.25万亿港元。投行业务方面，2025上半年公司IPO、再融资规模、债券承销金额同比分别-27.5%、+555.5%、+17.5%，股债承销规模均大幅扩张，保持行业前列。资管业务加速推进公募化进程，2025上半年完成7只大集合产品的公募化转型，公募基金业务拉动招商资管净收入提升；此外公司通过参股博时基金、招商基金开展公募基金管理业务，非货基规模分别达0.62、0.52万亿元，位居行业前列。
　　利息净收入改善，投资业务有所承压。资金类业务方面，2025上半年公司分别实现利息净收入和投资业务收入6.30、48.40亿元，同比分别+34.9%、-12.4%。利息净收入增长主要系资金成本优化，拆入资金、代理买卖证券款与应付债券利息支出下降带来整体支出同比-14.5%，降幅高于收入端，带动利息净收入提升。投资收入承压下行，核心因衍生金融工具公允价值变动收益大幅下降，同比-145.3%至-16.94亿元，尽管交易性金融资产处置收益显著增长，仍未能完全对冲压力。金融资产结构上，截至2025年6月末，公司合计金融资产规模较年初-3.7%至3,602.14亿元，主要由其他权益工具投资与衍生金融资产减持推动，分别较年初-14.2%、-65.9%至334.28、15.86亿元。
　　财管资管转型成效显著，看好招商证券依托全牌照综合金融服务能力创造业绩增量。我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为113.90、122.86亿元，同比分别+9.7%、+7.9%，首次覆盖给予“增持”评级
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。