投资要点:
　　●中国中冶发布2025年中报:公司2025H1实现营业收入2375.33亿元，同比减少20.52%;实现归母净利润30.99亿元,同比减少25.31%;实现扣非后归母净利润23.26亿元，同比减少27.71%。其中，Q2实现营业收入1152.60亿元，同比减少2259%;实现归母净利润14.92亿元，同比增长1.43%;实现扣非后归母净利润7.20亿元，同比增长30.88%。
　　●受房地产行业的持续调整与钢铁行业需求疲软的影响，公司新签合同额持续下降。2025年上半年，公司新签合同额5482.0亿元，同比降低19.1%。分季度来看，Q1、Q2分别新签合同额2306.6亿元、3175.4亿元，同比分别下降27.2%、12.0%。工程承包新签合同额细分来看,冶金工程与运营服务、房屋建筑工程、市政与基础设施工程、工业制造业及其他工程分别新签合同额939./2064.8/954.1/1067.4亿元，同比分别下滑7.8%/33.8%/6.3%/1.6%，各类业务均有不同程度的缩减。
　　●国内收入继续承压，海外收入保持稳健增长。公司2025上半年实现营业总收入2375.33亿元，同比减少20.52%。分季度来看，Q1. Q2分别实现营业收入1222.72亿元、1152.60亿元，同比分别下滑18.46%、22.59%。分业务来看，工程承包、特色业务、综合地产和其他业务分别实现收入2169.15/183.13/47.97/1.84亿元，同比分别下滑21.79%/523%/4.63%/46.52%。分地区来看，来源于中国、其他国家地区的对外交易收入分别为2230.52亿元、144.80亿元，同比分别变动-21.88%、+8.83%，在国内收入承压背景下，公司积极拓展国外业务并实现收入增长。
　　●盈利能力有所提升,地产业务继续承压。公司2025上半年实现综合毛利率10.09%,同比上升1.04pct;实现净利率1.71%，同比上升0.14pct。分季度来看，Q1. Q2毛利率分别为8.84%、11.42%，同比分别变动+0.65pct. +1.50pct.分业务来看，工程承包、特色业务和综合地产的毛利率分别为9.58%/17.62%/6.11%，同比分别变动+1.08pct+0.9pct-0.65pct.其中，工程承包业务毛利率的增加主要是公司加快项目结算周期、严控成本费用支出;特色业务毛利率的增加主要受粗铜等金属矿产品量价齐升和成本控制双重影响;综合地产业务毛利率的降低则是由于当前房地产市场继续承压，行业仍处于周期性调整，市场需求不足。
　　●期间费用率有所上升，信用减值损失明显减少。公司2025H1期间费用141.26亿元，同比下降16.73亿元，占收入端比重为5.95%，同比上升0.66pct。细分来看，销售费用率为0.55%，同比上升0.09pct;管理费用率为2.25%，同比上升0.33pct;研发费用率为2.84%,同比上升0.14pct;财务费用率为0.32%，同比上升0.10pct。公司2025H1资产+信用减值损失为36.06亿元，同比减少12.60亿元，占收入端比重为1.52%，同比下降0.11pct。细分来看，资产减值损失17.00亿元，同比减少3.89亿元;信用减值损失19.06亿元，同比减少8.71亿元。
　　●公司加大回款力度，现金流改善明显。公司2025H1经营性现金流净额为-219.85亿元，同比增加64.21亿元。分季度来看，Q1、Q2经营性现金流净额分别为-256.95亿元、+37.10亿元，同比分别多流入50.53亿元、13.68亿元。从收、付现比来看,2025H1收、付现比分别为83.5%、98.7%，同比分别增长194pct.216pct。
　　●矿产资源赋能，有望提升公司估值。公司现有海外矿山7座，主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种，其中重点矿产资源:巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿，受益于探矿权范围内的勘探找矿成果，该项目估算保有镍资源量进一步增至211.46万吨、钴资源量增至21.94万吨，2025H1营收13.5亿元，归母利润总额2.3亿元;巴基斯坦山达克铜金矿，该项目估算保有铜资源量179.13万吨，2025H1项目保持稳产超产，采矿平均达产率117.5%，冶炼生产粗铜11,562吨，产品平均达产率115.6%，销售粗铜12,079吨，2025H1实现营业收入10.1亿元、归母利润总额1.5亿元。巴基斯坦杜达铅锌矿项目,该项目估算保有铅资源量31.35万吨、锌资源量61.47万吨，矿区北部补充勘探工作进展和阶段性成果符合预期，预计2025年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长，2025H1实现营收4.6亿元，归母利润总额1.7亿元。此外，巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目、阿富汗艾娜克铜矿项目[预估铜资源量1236万吨)开发有序推进，有望为公司业绩贡献较大弹性，提升公司估值水平。
　　●盈利预测:我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为63.26亿元/68.34亿元174.37亿元，EPS分别为0.31元/0.33元/0.36元，9月128收盘价对应PE分别为11.4倍/10.6倍/9.7倍，首次覆盖，给予“增持"评级。
　　●风险提示:宏观经济下行风险、房地产市场继续承压，钢铁行业景气度低迷，行业需求不足，新签订单额下降