事项：
　　公司发布25年中报，25H1营收47.90亿元（-7.64%），归母净利润3.86亿元（-20.35%），扣非归母净利润3.33亿元（-29.75%）。单25Q2，营收24.83亿元（-6.59%），归母净利润2.25亿元（-17.55%），扣非归母净利润1.75亿元（-33.87%）。
　　评论：
　　制药装备稳健增长，逐步剥离低毛利业务。分业务看，25年上半年公司医疗器械制造产品收入16.85亿元（-10.71%），制药装备产品收入11.70亿元（+7.21%），医疗商贸产品收入14.96亿元（-12.21%），医疗服务收入3.38亿元（-18.20%）。医疗器械板块业绩持续承压，重点新产品“智能环形加速器”已取得注册证并进入全面市场推广阶段，同时3D荧光内窥镜系统等多款微创产品获批上市，进一步丰富了产品体系。制药装备板块出口合同额持续增长，并成功推出国内首台兼容多种双腔包材的预灌封联动线，非PVC膜软袋全自动灯检机合同额创历史新高。公司整体收入下滑主要系医疗器械和医疗商贸产品收入减少所致。医疗服务板块持续优化，25H1挂牌转让了山东新华昌国医院投资管理有限公司55%的股权。低毛利的医疗商贸和医疗服务板块占比逐渐降低。
　　海外市场拓展稳步推进。分地区看，25H1公司国内收入46.66亿元（-8.18%），海外收入1.24亿元（+18.69%）。公司坚持国内国际双循环发展，25H1感染控制和手术洁净产品线的国际贸易业务均实现快速增长。其中，可重复使用手术器械及内窥镜摄像系统等产品成功取得MDR法规下的CE认证并实现销售，为进入欧盟等高端市场奠定基础。制药装备板块不断加速国际市场布局，形成“工程+设备+耗材”的联动推广模式，出口合同额持续增长。
　　毛利率下降及费用增长致净利率下滑。25H1公司总体毛利率为25.21%，（-1.44pct），预计主要由于高毛利率的医疗器械板块收入占比降低，且制药装备和医疗服务毛利率均有超4pct的下滑。费用端，公司持续加大研发投入，研发费用率提升0.64个百分点至4.21%。最终公司归母净利率为8.05%，同比下降1.29pct。
　　盈利预测、估值及投资评级。结合25Q2业绩（业绩仍有所承压），我们预计公司25-27年归母净利润为8.0、9.3、10.3亿元，同比增加15.4%、16.3%和10.6%，EPS分别为1.32、1.53、1.69元，对应PE分别为12、11和10倍。参考可比公司，给予公司2025年15倍PE，对应目标价约20元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。