事项：
　　阿里巴巴发布FY26Q1业绩。营收2476.5亿元，YOY+2%，若剔除高鑫零售与银泰已处置业务所贡献的收入，同口径下YOY+10%。调整后EBITA 388.4亿元，YOY-14%，EBITA margin为16%（上季度为14%）。FY26Q1资本支出为387亿，上季度为246亿元。
　　评论：
　　FY26Q1财报重新归纳四大部门，“1+6+N”架构已成历史。分业务看营收和利润情况：1、中国电商：营收YOY+9.7%（本季度即时零售并入）其中CMR（客户管理收入）YOY+10.1%，系去年9月新增的基础软件服务费以及「全站推广」的渗透率提升。且管理层认为这两个因素、叠加即时零售提升用户规模和购买频次也会对CMR有正向影响。即时零售YOY+12.0%；中国电商业务经调整EBITAYOY-21%，主因即时零售大幅投入造成。2、国际商业：营收YOY+19%，经调整EBITA为亏损0.59亿，大幅减亏。3、云业务：营收YOY+26%，经调整EBITA yoy+26%，EBITA margin为8.8%。主要由公共云业务收入增长所带动，其中包括AI相关产品采用量的提升。
　　FY26Q1财报的一大亮点是云业务，或让市场看到云收入增长斜率提升的可能性。FY26Q1云增速+26%（Q1+18%），AI收入占外部商业化收入比例已超20%；FY26Q1集团资本开支投入387亿元（上季度是246亿元），继续强化云增速将持续向上的预期。此外，管理层也在电话会中提到“坚持三年投资3800亿的计划”也进一步加强市场对阿里云发展的信心。
　　市场关心的即时零售部分，管理层此次也给出了“规模带动效率”的经营指标达成。①运营侧：日均订单峰值1.2亿，8月周度日订单8000万单；②用户侧：即时零售月交易买家达3亿，较4月增长200%；③商户侧：闪电仓超5万家，其中闪电仓25%的供给来自阿里生态供应链；④骑手侧：8月日均活跃骑手达200万（对比4月增长300%）。此前市场担心即时零售“补贴一停感情归零”，本次管理层给出了从近到远的目标去消化质疑。①短期：预计在保持消费者当前优惠投入的情况下，即时零售单均UE可缩减一半。②中期：预计未来3年内，淘宝即时零售将新增1万亿GMV。③远期：阿里看好远近场结合：猫超、盒马、百万品牌供给入驻即时零售等。
　　国际数字商业大幅减亏。该季度AIDC收入同比增长19%，经调整EBITA为亏损0.59亿，大幅减亏。速卖通Choice单位经济效益持续改善，通过与本地商家和合作伙伴的深入联动，结合AI工具提升市场营销、采购和产品上架效率，形成多样化的变现路径。
　　投资建议：考虑到即时零售收入高速增长以及协同性影响，我们调整公司FY26-28年营收预测分别为11078/12499/13699亿元（前值FY26-27年为10499/11492亿元），同比增长11%/13%/10%。同时，考虑到短期即时零售竞争烈度较高，以及电商和外卖的持续补贴可能会对利润产生一定影响，我们调整公司FY26-28年调整后归母净利润预测为1315/1491/1940亿元（前值FY26-27年为1711/1862亿元），同比增长-17%/13%/30%。我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析：给予电商FY26年调整后净利润10XPE、云业务FY26年收入5XPS、国际数字商业FY26年收入1XPS、此外加总投资市值，给予FY26年目标市值30175亿元人民币，对应目标价173.86港元（汇率为1 HKD=0.91CNY），维持“推荐”评级。
　　风险提示：即时零售及电商竞争格局恶化、新业务上线后不及预期、监管政策影响等。