小菜园：国内知名徽菜连锁品牌，外卖业务逐步成为收入新支柱。
　　小菜园是国内知名徽菜连锁品牌，于2013年成立，截至2025年6月末门店总数为672家，其中新一线城市/三线及以下城市门店占比29.5%/40.4%；当前门店覆盖国内14个省份/156个城市或县，招股书信息来看门店分布数量前四的省份/城市分别为江苏省/安徽省/上海市/浙江省，近年外卖业务收入快速增长成为公司收入新支柱，24年外卖业务收入占比已达35.86%/21年同期为15.48%。
　　门店扩张：供应链拓展为门店扩张持续供能，菜品强竞争力为新省份布局奠基。
　　小菜园25年上半年门店数量维稳，25年下半年开始步入门店快扩阶段，预计25年末门店数量达800家；我们认为，小菜园门店扩张必要条件齐全，供应链角度来看，小菜园使用募集资金在安徽马鞍山筹备新中央厨房建设，另计划安装三条净菜生产线、筹备于25-26年间在江西、湖南、福建、陕西、山东、辽宁共设六个仓库，供应链拓展路径清晰且将为门店扩张提供稳定支撑，保证门店扩张过程中成本结构维稳；外省消费者适应性层面，小菜园菜品质量/口味已在本省经历考验建立竞争优势，且后续扩张方向山东/河南等省份消费者对各菜系接受度或相对较高，扩张过程中单店收入表现有望维稳。
　　菜品标准化：多措并举实现菜品标准化，解决现炒与连锁门店扩张间协调问题。
　　小菜园坚持菜品现做，中央厨房主要用于食材前期清洗及加工，此模式下品牌具备一定“现炒”属性，而市面上“现炒”类品牌往往难以形成连锁，主要原因在于连锁门店难以实现菜品标准化和菜品高SKU，形成连锁的品牌主要解决方法有三种，一是通过中央厨房半成品/成品菜肴制作实现标准化和高SKU，二是通过专精某一菜品、减少SKU的形式实现标准化，三是通过“师徒制+酒楼”模式扩张，通过手艺传承保证菜品标准化，并通过宴会业务承接保证酒楼模式运转。上述方法虽可形成连锁扩张态势，但难以同时兼顾保证菜品质量、保证菜品SKU、推动门店高速连锁化扩张三大要素，而小菜园已一定程度解决上述问题，具体来看，1）通过中央厨房加工解决菜品前期加工问题，有效提升标准化能力、宽裕菜品制作时间，保证食材标准化；2）多元SKU提升菜品丰富度、降低炒菜类产品占比，减少标准化压力；3）引入炒菜机器人提升标准化能力。
　　门店模型优化：门店投资回报周期短，店型优化下利润率水平有望提升。
　　得益于1）外卖业务对小菜园收入的支撑力逐年增强；2）小菜园在人员开支/原材料成本/外卖服务开支的把控力度逐年增强；小菜园投资回报周期逐年缩短，门店模型质量高；展望未来。小菜园将通过220平米新店型进行门店扩张，与300平米店型相比，220平米单店桌数将由32张缩减至22张，员工数从28人减至22人，新店型展开下小菜园选址层面将更为灵活，叠加炒菜机器人应用，门店人效/坪效也有望拔高，利润率水平有望进一步提升。
　　盈利预测
　　小菜园立足三大优势，门店矩阵逐步外展，后续成长空间大。聚焦小菜园核心成长点：1）门店扩张：A.供应链拓展为扩张供能、保证门店外省扩张情况下成本结构维稳；B.小菜园菜品在本省竞争中突出重围，且门店扩张方向（河南/山东）上的消费者对各类菜系接受度较高，预计扩张阻力较小。2）菜品标准化：公司通过中央厨房预加工、所供菜品结构调整、炒菜机器人引入、员工培训等形式解决餐饮业炒菜品牌标准化难题，保证菜品口味、解除门店扩张限制，门店高速扩张情况下品牌力也有望长期维稳。3）门店模型优化：单店投资回报期逐年缩短，后续扩张将应用面积较小的新门店模型，叠加炒菜机器人应用，投资回报周期有望维持低位、利润率水平有望进一步提升。综上，预计小菜园25-27年营业收入60.42亿元/73.34亿元/88.35亿元，同比+15.98%/+21.38%/+20.47%，对应归母净利润7.69亿元/9.51亿元/11.91亿元，同比+32.37%/+23.80%/+25.14%，对应EPS为0.65元/0.81元/1.01元，以9月10日收盘价11.83元为基础，对应PE为17X/13X/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　供应链拓展不及预期风险，餐饮业经营环境承压风险。