投资要点
　　公司发布FY25年报（2025/6/30），FY25实现收入55.5亿元，同比+4.6%（追溯调整后，下同），实现净利润9.0亿元，同比+6.0%，分红率维持75%。公司在零售环境波动的背景下仍能保持业绩中单位数正增长，产品设计创新+私域会员运营优势+阶梯式多品牌矩阵保驾护航下，公司在零售环境波动下仍能保持韧性。
　　阶梯式多品牌矩阵：新兴品牌增长领跑、JNBY构建基本盘、成长品牌稳健
　　分品牌来看，FY25 JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/其他新兴品牌收入分别同比+2.3%/-4.6%/+2.9%/+0.2%/+107%至30.1/7.2/8.3/6.2/3.6亿元，毛利率分别+0.4pct/-0.1pct/-1.3pct/-0.9pct/+8.6pct至68.6%/66.2%/57.9%/69.0%/51.5%，门店数量分别同比净变动+37/-2/+20/+21/+14家至961/308/513/261/52家，阶梯式多品牌矩阵接力成长，成长品牌jnby by JNBY增速领先，新兴品牌高增展现新收购品牌on my game、block成长性，成熟品牌JNBY高基数下仍保持稳健成长，品牌势能向上。
　　全渠道运营能力优秀，加盟商开店彰显发展信心
　　分渠道来看，FY25直营/经销收入分别同比-6.2%/+9.6%至20.8/22.7亿元，毛利率分别同比+0.7pct/-0.5pct至73.9%/58.8%，整体线下零售可比同店-0.1%，直营/加盟门店数量分别环比净关24/净开116家至492/1625家，经销门店逆势扩张彰显加盟商发展信心。
　　FY25H1线上收入同比+18.3%至12.0亿元，公司线上渠道收入逆势靓丽增长，全域零售运营能力持续向上，毛利率同比+0.4pct至64.0%，线上渠道实现高质量增长。
　　坚持设计驱动，精细化会员营运能力领先
　　FY25公司设计与研发费用同比+2.9%至2.0亿元，JNBY推出环保系列、男装速写推出黑支线、LESS打造精工系列，公司以独特的设计风格沉淀高黏性客群。FY25活跃会员（180天购买2次+）同比增加1万至56万个，年购买额超5000会员账户数同比增加2万至33万以上，消费零售额达48.6亿（同比+8.2%），贡献线下零售60%以上，领先会员营运能力和高复购率客群保障公司稳健成长。
　　利润率稳健，暖冬影响下存货有所增加，库存周转仍处健康水平
　　FY25公司毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别同比0.3pct/+0.6pct/+0.1pct/+0.2pct至65.6%/35.6%/9.6%/16.2%，毛利率略降主要系毛利率较低的经销收入占比提升，费用率上升主要系线上投放增加。FY25H1存货周转天数同比+4天至160.9天，存货同比+24%至9.3亿元，经营性现金流量净额11.3亿元，仍为净利润的1.3倍，经营质量优秀，现金流充足。
　　盈利预测与估值
　　公司作为中国设计师品牌龙头企业，产品创新设计+阶梯式多品牌矩阵+全渠道运营能力领先+高黏性庞大会员持续为公司业绩稳健增长保驾护航，预计公司FY26-28年归母净利润分别为9.2/9.8/10.5亿元，同比分别+2.6%/6.3%/7.4%，截止9/9收盘价，对应PE为10/9/9倍，预计FY26年分红率继续维持75%，对应FY26股息率7.5%，高股息稳增长优质标的，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费力下降；成长品牌开店不及预期；店效提升不及预期