事件描述
　　公司发布2025年半年报：2025年上半年实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；2025Q2实现归母净利润19.4亿元，同比-49.0%，环比-28.3%。
　　事件评论
　　煤炭：量增价跌，成本未有改善2025Q2盈利下滑明显。①产销：Q2销量环比提升较大。2025H1公司实现商品煤产/销量分别7360/6481万吨，同比+452/-306万吨，其中自产煤/自产动力煤/自产炼焦煤销量分别为6234/5105/1129万吨，同比-142/-274/+132万吨。2025Q2公司实现商品煤产/销量分别3680/3339万吨，同比+235/-31万吨，环比-1/+196万吨，其中自产煤/自产动力煤/自产炼焦煤销量分别为3185/2545/640万吨，同比-78/-194/+117万吨，环比+136/-15/+151万吨。②价格：公司现货占比较高，Q2自产煤售价跟随市场价格回落。2025H1公司自产煤吨煤销售价格529元/吨，同比-138元/吨（-21%）；2025Q2自产煤销售价格514元/吨，同比-145元/吨（-22%），环比-31元/吨（-6%）。③成本：Q2自产煤成本环比有所增长。2025H1公司自产煤吨煤成本362元/吨，同比21元/吨（-5%）；2025Q2自产煤吨煤成本370元/吨，同比-1元/吨（-0.2%），环比+18元/吨（+5%）。④盈利：量增价跌，成本未有明显改善，Q2煤炭盈利下滑明显。2025H1公司自产煤吨煤毛利168元/吨，同比-118元/吨（-41%）；2025Q2自产煤吨煤毛利144元/吨，同比-145元/吨（-50%），环比-49元/吨（-25%）。
　　煤化工：Q2销量增长&成本降幅较大、整体盈利同环比均有所提升。①产销：Q2销量有所增长。2025H1公司实现化工产品产/销量分别为475/417万吨，同比+56/42万吨；2025Q2化工产品产销量分别233/215万吨，同比+31/+29万吨，环比-8/+14万吨。②价格：2025H1化工产品平均吨售价2931元/吨，同比-409元/吨；2025Q2平均吨售价2752元/吨，同比-600元/吨，环比-369元/吨。③成本：受益原料煤降幅较大，2025H1化工产品平均吨成本2198元/吨，同比-510元/吨；2025Q2平均吨成本2010元/吨，同比-637元/吨，环比-388元/吨。④毛利：成本降幅大于价格跌幅，从而2025H1公司化工产品平均吨毛利约733元/吨，同比+102元/吨；2025Q2平均吨毛利742元/吨，同比+37元/吨，环比+19元/吨。
　　推荐重点关注，基于：①高现货销售比例带来高涨价弹性。“反内卷”下煤价底部夯实并打开涨价想象空间，预计公司综合长协煤占比仅30%左右，煤价上行期可充分受益。②内生增长+外延注入、成长性业内稀缺。公司2021年制定5-10年原煤产量达到3亿吨的目标，相较2024年原煤产量1.7亿吨增长超70%。1）内生：25年内生贡献约1500万吨增量，远期仍有合计3800万吨拟在建项目；2）外延：公司已完成西北矿业51%股权收购，预计2025年贡献产能增量3605万吨，远期西北矿业仍有拟在建产能2500万吨。
　　不考虑西北矿业注入，预计公司2025-2027年归母净利润分别为97/99/102亿元，对应9月8日收盘价计算PE分别为13.60x/13.34x/12.98x，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、经济承压影响下游需求风险；
　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。