核心观点
　　天顺风能发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入21.89亿元，同比下降3.08%，实现归母净利润0.54亿元，同比下降75.08%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比下降77.82%。公司二季度盈利承压，主要是制造端盈利承压，陆风塔筒、海工、叶片毛利率均明显下降，主要原因在于产能利用率不足，导致单位产品分摊的固定成本相应增加；发电业务盈利稳定。2025H1公司综合毛利率为20.87%，同比下降5.86pct；Q2单季度毛利率19%，同比环比均下降4.5pct；主要来自制造板块盈利能力的大幅下滑。产能方面，公司广东阳江基地进入投产冲刺阶段，射阳二期扩建启动。
　　事件
　　天顺风能发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入21.89亿元，同比下降3.08%，实现归母净利润0.54亿元，同比下降75.08%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比下降77.82%。2025Q2单季度公司实现营业收入12.63亿元，同比增长4.82%，环比增长36.40%，实现归母净利润0.18亿元，同比下降73.11%，环比下降49.01%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比下降74.70%，环比下降30.35%。
　　点评
　　公司二季度盈利承压，主要是制造端盈利承压，陆风塔筒、海工、叶片毛利率均明显下降，主要原因在于产能利用率不足，导致单位产品分摊的固定成本相应增加；发电业务盈利稳定。2025H1公司综合毛利率为20.87%，同比下降5.86pct；Q2单季度毛利率19%，同比环比均下降4.5pct；主要来自制造板块盈利能力的大幅下滑。
　　2025H1海工类产品实现收入2.07亿元，同比增长124.40%，受产能利用率不足等因素影响，该业务毛利率为-3.94%，同比下降13.98个百分点，仍处于亏损状态。
　　为平衡风电波动，公司利用通州湾基地优势，拓展海洋油气平台、特种船舶等高附加值业务，以期提升产能利用率和盈利稳定性。目前公司相关项目三峡青洲五、七，中广核帆石一等项目进入交付期。
　　陆上装备业务包含陆上塔筒及叶片业务，叶片毛利率降幅最为明显。风塔及相关产品上半年实现收入8.10亿元，同比增长33.10%，但毛利率下降至3.89%，同比下降4.32pct；叶片类产品收入3.64亿元，同比大幅下滑53.82%；毛利率为-14.04%，同比下降24.16pct。
　　发电业务：2025H1发电业务收入6.93亿元，同比增长4.67%，毛利率维持在65.53%的高位，同比基本持平。公司累计在运风电场1583.8MW；此外，公司已获取1180MW风电项目指标，正在同步建设6个风电场和4个储能站，其中河南濮阳200MW项目预计年内并网。
　　产能方面，公司广东阳江基地进入投产冲刺阶段，射阳二期扩建启动。
　　公司2025H1在建工程为13.25亿元，较2024年末新增在建工程8.07亿元，主要系公司濮阳天业风电场、京山风电场以及阳江海工基地、德国海工基地本期投入增加所致，相关产能建设仍在推进。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2025、2026、2027年实现营业收入分别为59.4、57.7、69.7亿元，实现归母净利润分别为3.4、7.1、10.1亿元，对应PE估值分别为40.6、19.5、13.7倍，给予“增持”评级。
　　风险分析
　　1、风电规划政策推动不及预期；
　　2、风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；
　　3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；
　　4、行业降本不及预期：风电大规模发展还需要依赖上游各零部件降本，上游降本不及预期将影响风电大规模推广发展；
　　5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材等，钢材等价格的大幅波动可能对相应企业盈利稳定性造成影响。