牛市进程未完，有回调逢低买。从股相对债的性价比看，全AERP目前为4.02%，08、15、21年的低点分别为-2.34%、0、1.83%，当前ERP处于自2007年以来35.3%的低位，较前几轮牛市低点仍有较大下降空间。以A股总市值/GDP（代表一国经济的证券化率）这一指标看，目前该比值为0.75，较历史峰值08年1月的1.33、15年6月的1.07分别有77%、43%的距离。从居民资金流入的视角看，居民存款/A股市值这一比值当前为1.7，07、15、21年的历史低点分别为0.59、0.83、1.12，居民存款资金搬家的进程或远未结束。衡量牛市进程的相关指标显示当前A股仍有上涨空间，操作上坚定牛市的战略思维，有回调再加仓是更优的选择。
　　上周A股在情绪回落下经历了脉冲式调整，在日均超2万亿的交易额下A股波动率明显放大，高波动成为常态下交易操作难度加大，我们在报告《系好安全带，车速会很快》中的观点得到验证。目前行业选择上需关注安全边际和配置性价比，一是反内卷效果逐步显现、景气加速的新能源板块。宏观上，8月PMI依然处于荣枯线以下，但主要原材料购进价格53.3，较7月上涨1.8；出厂价格49.1，较7月上涨0.8，皆好于PMI整体，显示反内卷效果开始显现。同时半年报披露的数据显示，电力设备板块呈现景气加速的特点，作为上游原材料的多晶硅价格更是创出内年高点，反内卷政策持续下，预计新能源板块景气加速将持续维持。二是ROE改善，呈现量价齐升的TMT板块。半年报数据披露TMT板块整体ROE较一季度提升，其中通信板块呈现景气加速的特征，电子、传媒、计算机呈现量价齐升的特征。从资金流入视角看，TMT作为杠杆资金流入的主要板块，在当前杠杆资金持续流入且流入潜力仍大的背景下，在流动性推动下仍有上涨空间。从风偏看，TMT作为科技板块弹性更高，在8月非农数据低于预期背景下，9月联储降息几乎成为定局，有望继续提振板块风偏情绪。三是供给持续收缩，处于景气的化工、有色板块。结合半年报看，化工、有色板块在建工程同比分别为-12%、0%，分别持续下滑10、4个季度，显示两者在供给端的持续收缩；而从景气看，化工、有色Q2净利润增速分别为9%、27%，虽较Q1有所下滑，但仍处于景气区间。且作为上游原材料板块，反内卷政策下将持续带动上游原材料价格回升，从而提升两者行业景气度。
　　除此以外，具体配置请继续参考《窄门2》。
　　一份疲软的就业数据奠定了9月降息的格局，但美国经济整体仍表现稳健，在增长风险只是放缓而非萧条的背景下，Fed Put带来的估值提升和远期盈利增长的交易将继续演绎。
　　从8月的非农就业数据来看，就业市场放缓明显（2.2万人实际增长显著低于7.5万人一致性预期）并已低于就业市场的盈亏平衡增长数（美联储众官员大多认为每月非农就业需增加7.5万人左右可保持失业率平衡）。失业率上行至4.3%，广度更大的U6失业率（包含因经济理由停止寻找工作者、准待业人口、寻找全职工作的兼职工作者）上行至8.1%皆创下2021年11月以来新高。从就业行业来看，新增就业基本全部来自于医疗和教育行业，制造业、矿业、批发贸易和商业服务则已经历了较长期的负增长，并在关税和AI的影响下负增长有扩大的迹象。
　　疲软的非农报告使得9月降息已成定局，但市场目前已开始对9月50bp降息开始定价，该定价有些过度乐观。一是美国就业市场仍有积极的信号，平均时薪和工时仍保持稳定，这表明企业盈利稳定，不需要减少工人工时或降薪，且职位空缺相较于疫情前仍属于高位，这些数据表明就业市场韧性仍在。二是美国二季度实际经济增长上调至3.3%，为2023年四季度以来最高水平，主要得益于投资和消费两项的上修，表明了美国经济依旧处于稳健状态，随着贸易不确定性的消退，和美联储降息后续的落地，美国经济未来表现更倾向于上行。三是在贸易战的背景下，二季度美国企业利润延续了2021年以来的趋势增长，为后续就业市场的平稳提供了基础。四是美联储官员在缄默期前并未有50个bp的相关表态出现，QCEW对就业市场的下修也已基本被市场所预期，无论从数据端还是美联储自身意愿来看，9月50bp的定价已经有些过头。无论如何，8月的非农数据确定了劳动市场的疲软为联储的鸽派声明提供了基础，叠加经济增长的稳健、贸易不确定性的消失，这份非农报告无疑为风险资产的上行进一步“添砖加瓦”。
　　风险提示：1.贸易冲突加剧；2.国内政策不及预期；3.地缘风险超预期。