事件：公司披露25年中报。
　　25H1：收入46.0亿元/同比-43.9%，毛利13.9亿元/同比-7.4%，归母净利润5.9亿元/同比-1.3%。派发中期股息0.25元/股，派息比率45.7%。
　　25Q2：收入19.2亿元/同比-38.5%，毛利6.9亿元/同比-3.2%，归母净利润3.4亿元/同比+31.3%，Q2业绩表现超预期。
　　收入拆分：
　　25Q2分产品看，素金类13.0亿元/同比-46.9%、镶嵌类1.6亿元/同比35.2%。
　　25Q2分渠道看，自营线下收入3.6亿元/同比+9.1%；线上收入6.3亿元/同比+2.6%；加盟收入8.4亿元/同比-60.0%，加盟渠道中素金收入5.4亿元/-68.8%、品牌使用费1.7亿元/同比+32.0%。
　　25Q2收入下滑主因金价高位震荡加盟商关店、降低补货频次、同时更倾向于走指定供应商拿货。从毛利角度看，25Q1、Q2毛利增速分别为-11.3%、-3.2%，整体销售趋势边际持续好转改善。
　　盈利拆分：
　　毛利率：25Q2毛利率36.1%，同比+13.1pct、环比+9.9pct，毛利率大幅改善主因金价上涨叠加收入结构变动（直营占比提升、加盟中品牌使用费比重提升、定价&非黄占比提升）所致。
　　费用率：25Q2公司销售、管理费用率为12.7%、1.2%，分别同比+3.7pct、+0.3pct，但销售、管理费用金额同比-13%、-18%。
　　归母净利率：25Q2归母净利润3.4亿元/+31.3%，对应归母净利率为17.7%/+9.4pct，利润端表现超预期。
　　渠道端受行业影响短期承压，但逆势扩张直营店加强品牌心智：25H1末公司终端门店4718家/环比-290家，其中加盟、自营店分别同比-344家、+54家，在金价高位震荡下终端承压行业呈闭店趋势，但公司通过加大布局直营门店塑造品牌形象逆势开店，且上半年直营渠道平均单店收入/毛利同比21.3%、+6.0%。
　　盈利预测与估值：Q2金价经历4月冲高后维持高位震荡走势，行业金饰/金条消费量分别同比-24%、+18%，边际虽然有所好转但依然承压。公司积极顺应高金价及消费趋势变化，调整渠道及产品结构，取得了超预期的利润增长。后续随着消费者逐步消化前期金价涨幅，下半年行业有望在低基数下进一步回暖。公司增长逻辑不变，以较低品牌使用费有望拓展更多市场，同时拓展国家宝藏店（已进入SKP等高端渠道）、优化产品结构，整体表现仍有望优于行业。我们预计公司25-26年归母净利润11.1、12.9亿元，当前股价对应25/26年PE约14x、12x，股息率约6%，后续行业有望逐步回暖下，公司低估值兼具安全边际，上调至“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险