事件：公司发布25H1业绩。
　　25H1：收入299.5亿元/同比-20.7%；归母净利润-2.4亿元；扣非净利润为-8.0亿元，比此前业绩预告略好。
　　25Q2：收入124.7亿元/同比-22.6%；归母净利润-3.9亿元；扣非净利润为-9.4亿元。
　　收入下滑主因闭店拖累。25H1末公司门店552家，同比减少391家、环比减少223家，平均门店数量减少约33%；考虑到调改门店逐步成规模，整体平均单店收入同比+18%，已呈改善趋势。
　　前台毛利率已有所改善，利润短期依然承压。25H1公司毛利率20.8%，同比-0.8pct，主因供应链端推进裸采模式减少进场费、堆头费等后台费用所致，但前台毛利率稳健乃至改善，其中生鲜及加工毛利率14.5%/+2.1pct、食品用品毛利率19.1%/同比-0.1pct。25H1销售、管理、财务费用率分别为19.2%、2.9%、1.3%，分别同比+2.0、+0.6、-0.4pct。25H1公司归母净利润-2.4亿元；扣非净利润为-8.0亿元，主因收入下滑、毛利率调整期内承压及闭店产生的成本费用拖累所致。25H1经营现金流净额12.1亿元/同比-58.9%，资产负债率88.2%，合计负债299.6亿元。鉴于调改具备较高资金需求，公司发布定增预案拟募集资金31亿元，有望改善公司现金流及负债情况。
　　年内调改节奏加快，同时深入到文化、供应链等底层深水区。调改节奏加快。年初管理层预计25年调改门店达200家左右，并关店250-350家，计划至26年完成所有存量门店的调整，实际推进节奏较预期更为迅速。25H1已调改门店达124家，公司目标Q3末调改门店突破208家、26年春节前完成300家调改店。供应链方面，期内公司加速推进裸采模式，精简供应商数量50%，加大生鲜直采比例至60%+，3R板块自营销售占比提升至78%/+38pct。自有品牌方面，重新定义永辉自有品牌聚焦民生单品，期内上架2支自有品牌单品。今年年内目标2支5+亿级单品、10支1+亿单品；远期29年目标自有品牌占比达40%。即时零售方面，25H1永辉线上店仓业态已实现全面盈利，同时上新超200支3R商品，已开通线上业务的调改门店达99家。
　　投资建议：公司与盒马为当下唯二最有望成为“中国版Costco”的全国性国民超市，且与现有的山姆、Costco能形成差异化竞争，内在价值与远期空间不改。从估值角度看，预计随着明年调改完成后，450家店、2亿单店收入、3%净利率，合计27亿利润、20xPE即540亿市值为底部市值的定价逻辑不改。同时随着调改节奏加快与占比提升、闭店拖累逐步减少，盈利情况有望逐步改善，我们认为Q4有望实现经营层面的盈亏平衡（不考虑闭店、减值等因素）。此外，随着现有门店调改逐步兑现，市场后续有望交易下一轮渠道重新扩张&自有品牌占比提升下稳态净利率提升逻辑，依然维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：消费环境持续疲软、调改成效&节奏不及预期，行业竞争加剧