本轮短期小幅回撤已结束，9月继续保持乐观
　　在国家队没有出现明显维稳的情形下，上周的放量下跌标志着短线资金的交易行为已基本结束；当前位置我们并未观测到继续出现大幅调整的风险因素，我们认为目前已触及短期内小幅回撤的区间底部；叠加9月存在联储降息可能，我们对A股继续保持乐观。
　　未到高低切的时刻，热门赛道未显著过热
　　上周市场高低切迹象并不明显，统计各申万一级行业近一周涨跌幅：电新+7.4%、有色2.1%、医药1.4%领涨，军工-10.3%、计算机-7.3%、非银-5%领跌；前期热门赛道光模块、PCB、创新药等在经历周二到周四的短暂调整后，周五呈现出明显放量上行，指数强劲反弹。以“近4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量热门赛道交易热度，当前PCB（成交热度历史分位71%，下同）、创新药（50%）、液冷服务器（77%）、光通信（71%）等赛道并未显著过热。
　　A股投融资格局逆转之下本轮牛市有望形成慢牛，指数有望摆脱过去20年3000点历史中枢
　　随着A股投融资格局逆转，有望改变过去20年存量经济之下融资市易跌难涨、长期3000点的格局；转向目前已形成的存量经济之下投资市易涨难跌、高夏普的特征，成为居民资产配置的核心。我们认为这一轮上市公司稳健的自由现金流以及经营性现金流的好转，与2015年流动性牛市期间上市公司大幅增加再融资杠杆有着显著区别。
　　A股自由现金流规模持续增长，长期有望形成丰厚股东回报
　　股市投融资格局与经济发展阶段紧密相关。2014年起A股自由现金流持续转正并稳定增长，企业从增量扩张转向存量经营，注重现金流与真实利润。2020年以来全A非金融自由现金流比例维持在20%以上（25Q2为26%）。借鉴美日经验，经济进入存量阶段后企业更重视自由现金流。随着A股从融资市转向投资市，股东回报提升有望推动慢牛行情。
　　当下牛市的逻辑正从存款搬家、“资金牛”转向由基本面推动的“反内卷”牛
　　华创策略在2025年度策略中提出“再通胀牛市”观点：上半场金融再通胀，下半场转向实物再通胀。当前“反内卷”政策有望成为牛市转换契机，推动PPI回升和通胀预期改善。市场风格将从PCB、创新药等成长板块逐步扩散至制造、消费和周期，形成全面牛市。
　　1、地方有财政底气，中央才有执行魄力。在地方财政得以缓解之后，中央的“反内卷”政策执行才会更能落地到地方政府层面。
　　2、7月政治局会议从此前需求端刺激转向先出清供给后刺激需求，从而推动通胀回升。中国98&16年两轮供给出清成功，都是先供给后需求，不出清不刺激。
　　3、“反内卷”逐步落地，从此前行业协会转为部委介入，聚焦价格和生产安全质量。7月以来，“反内卷”已逐步从政策表述落地为具体治理行动。
　　行业配置：
　　重视周期资源品涨价预期，关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备。供给相对偏紧行业：周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）。
　　风险提示：
　　宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。