本周债市先修复后调整，整周看，资金面边际宽松，长端利率小幅下行，期限利差收窄。10Y与30Y国债利率分别收于1.826%和2.1125%，分别较上周下行1.2BP和2.5BP。10Y-1Y利差收于43BP，较上周收窄3.8BP。
　　看上去本周债市有所修复，但对比其他资产，表现和关注度都难掩弱势事实。
　　本周黄金表现亮眼。这轮行情是降息预期升温、债务担忧和对特朗普“攻击”美联储担忧的叠加。
　　其一，降息预期8月下旬以来迅速升温并不断强化。周五非农就业数据大幅不及预期，市场甚至开始押注年内降息3-4次（75BP-100BP）的可能性。
　　其二，海外发达国家即将进入长债的集中供给期，市场担忧财政纪律风险。德、法、日等国超长债一度触及近年新高。全球信用扩张与财政纪律的担忧下，黄金作为“信用标尺”的相对价值提升。
　　其三，特朗普要求美联储决策层官员（库克）辞职，引发市场对美联储独立性的担忧。
　　后续影响关注两点：一是黄金表现；二是降息交易对国内市场的影响。
　　对黄金而言，市场当前对降息定价充分，金价短期突破后，可能需等待新的驱动。
　　海外降息交易对国内股债市场的影响可能低于市场预期。传统观点认为美联储降息会利好国内的股债市场。一方面海外资金流入国内；另一方面，还会打开国内货币政策空间。内外催生的流动性利好，大概率“股债双牛”。
　　但本轮行情下，流动性利好的“股债双牛”可能不会出现：海外资金流入依赖于跨境资本流动的传导，这在过去一年不明显；国内货币政策并不会追随海外，内外货币政策背离已经持续近3年。从现实情况考虑，当前货币环境已经足够宽松，政策重提“资金空转”，短期降息的可能性并不高。
　　退一万步说，即便构成对国内流动性的利好，在当前的风偏环境下，可能会加速股债再配置的过程，对债市而言反而可能利空。
　　国内资产中，最吸引注意力的是权益的剧烈波动。整周看，权益回调，债市修复。但观察市场结构，可能并不是预期中的股债行情反转。
　　权益迎来“快调”后站稳，强化“慢牛”格局。本周二到周四，上证指数已经连续回调2.83%，是今年以来仅次于4月7日关税日的连续最大跌幅，但在周五重新站稳并几乎实现强势“反包”。从技术面来看，当前股市仍处于牛市通道之中。
　　即便股市快速回调，债市依旧乏力，周四出现“股债双杀”的场景。周一“股债双强”，周四“股债双杀”。尤其是周内跌幅最大的周四，债券利率未按照“股债跷跷板”演绎而下行，反而反常上行。
　　“股债跷跷板”失效反映债市情绪脆弱，“看股做债”被证伪。随着周五权益修复叠加商品“反内卷”情绪升温，国债期货迎来恐慌式下跌，30年期国债期货（TL）下跌0.98元，是8月以来单日第二大跌幅。
　　股债对比来看，情绪依旧不对称，债券可能难掩“弱势资产”的事实。
　　股强债弱的本质是机构对于股债再平衡配置的诉求，这决定了资金对于两类资产的偏好。债市的每一波反弹可能都缺乏增量资金支持，而对权益来说，回调重新站稳确认“慢牛”之后，理财和固收+出于资产再配置的角度，仍可能逐步调整股债配比模型，将资金投入权益市场。
　　对债市来说，建议以“弱势思维”对待“弱势资产”。
　　“强势资产”韧性高，赚钱效应好，风险收益比高，可考虑收益最大化的“逢低买入”策略；“弱势资产”反之，对利空情绪敏感，难有持续行情，风险收益率低，应以亏损最小化的策略应对。
　　思路上，以亏损最小化应对。方向上，寻找逢高减仓或短线超跌反弹的交易机会。结构上，寻找期限利差回归与品种利差的交易机会。
　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。