美国8月非农数据“遇冷”：新增就业人数2.2万人，预期7.5万，失业率升至4.3%新高。市场从降息交易转为“衰退交易”。美国就业市场“冷”在何处、美联储降息幅度会否超预期？
　　热点思考：全面“遇冷”——美国8月非农数据点评
　　（一）8月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱
　　美国8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3%新高。机构调查方面，美国8月非农新增就业2.2万人，市场预期7.5万人；家庭调查方面，8月失业率升至4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至62.3%。同时，6月新增就业被下修2.7万人至-1.3万人（负增长）。
　　多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。8月周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人。周期不敏感行业虽新增2.4万人，但增幅较6月减少5.2万人。政府、教育卫生业就业的走弱，反映了特朗普将就业从“政府”驱动转回“市场”驱动的导向。
　　（二）美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间
　　首先，不宜过度悲观地解读8月非农数据：1）8月非农数据的“可信度”有待观察。8月非农回复率仅为56.7%，是过去几年最低水平，且8月非农往往会在后续月度修正中被大幅上修；2）领先、高频数据指向就业市场仍有韧性，如小企业雇佣计划、续请失业金人数。
　　下半年，美国“均衡新增就业水平”或为3-8万人，失业率仍有小幅上行空间。美国劳动力市场处于供求双双走弱的状态，就业持续“松弛化。展望下半年，根据联储预测，均衡新增就业水平或回落至3-8万人之间。若非农就业新增维持低迷（2.2万人），则失业率上行是大概率。
　　美国失业率升至4.5%左右是基准情形，如果升至4.6%，将会再次触发衰退信号。市场预期显示年内美国失业率高点或在4.5%左右；此轮关税对美国经济冲击累计最大幅度在1%左右，根据奥肯定律，此轮失业率上行空间或在0.3-0.7个百分点之间，失业率或难突破5%。
　　（三）非农如何影响联储决策？降息预期大幅升温，但仍需更多数据验证
　　非农数据公布后，市场从“降息交易”逐步转向“衰退交易”。10Y美债利率从4.16%左右回落至4.06%左右，跌幅10BP，2Y美债利率亦回落约10BP，而美元指数贬至97.5；现货黄金突破3600美元/盎司，布伦特油价受数据影响不大；美股先是走高，但日内收跌。
　　市场开始博弈9月降息50BP、年内降息3次。9月降息50BP的概率升至11%，2025年降息次数由2.4次上修至2.8次；但是，我们认为年内降息两次仍为基准情形：1）8月非农数据可信度有待观察，就业市场也尚未出现加速恶化的趋势；2）年内三次降息的前提或是失业率上升至4.6%及以上，概率仍然偏低。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美国就业数据走弱，金银价格延续上涨
　　人民币快速回落，金银价格延续上涨。当周，标普500上涨0.3%，恒生指数上涨1.4%；10Y美债收益率下行13.0bp至4.1%；美元指数下跌0.1%至97.74，离岸人民币贬值至7.1263；WTI原油下跌3.3%至61.9美元/桶，COMEX黄金上涨3.6%至3600.8美元/盎司。
　　欧、日政局动荡，国债利率普遍上行。法国总理贝鲁将财政紧缩方案与9月8日的国会信任投票绑定，市场预期投票或失利，财政紧缩方案难以落地。英国首相斯塔默改组内阁，试图削弱“鹰派”财政部长里夫斯的预算权；日本石破茂首相职位不稳，日本财政或转向积极。
　　美国就业数据走弱，联储9月50BP降息预期提升。本周公布的8月非农新增就业2.2万人，市场预期7.5万人。8月ADP新增就业5.4万人，市场预期6.8万人。7月职位空缺718.1万人，市场预期738.2万人；市场对联储9月降息50BP的预期、年内降息3次的预期上升。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰