事件描述
　　公司发布2025年半年报：公司2025H1实现归母净利润27.87亿元，同比-5.36%；2025Q2实现归母净利润12.28亿元，同比+22.76%，环比-21.26%。
　　事件评论
　　煤炭：长协价格稳定但或受销量&市场煤价下滑影响煤炭业绩同比回落。1）售价：虽然公司2025年煤炭长协价与2024年依旧持平，不过市场煤价略有下降，公司2025H1煤炭售价206元/吨，同比-1元/吨（-0.6%）。煤价虽有回落，但相较于北港煤价下跌幅度明显较小。2）产销：受煤炭需求走弱影响，公司煤炭销量下降。2025H1生产原煤2263万吨，同比-4万吨（-0.19%）；2025H1实际销售原煤2177万吨，同比-44万吨（-1.98%）。不过值得注意的是，公司25年煤炭销量计划为4824万吨，高于2024年实际煤炭销量4776万吨。因此预计后续季度煤炭销量有望补足。3）成本：或受销量下滑影响，吨煤成本略有提升。2025H1吨煤成本94元/吨，同比+8元/吨（+9.5%）。4）毛利：销量&市场煤价下滑一定程度影响煤炭业绩，煤炭业务2025H1吨煤毛利约112元/吨，同比-9元/吨（-7.8%）。
　　电力：风电项目投产助力电力毛利改善。1）火电：2025H1公司火电售电量22亿度，同比-2.45%；2025H1度电售价0.36元/度，同比-0.01元/度。2）风光：2025H1风光售电41.8亿度，同比+37.72%，风光售电高增主要和新能源机组投产所致。2025H1风电度电售价0.26元/千瓦时，同比降1分钱/千瓦时；然而受益于风光电量提升，公司风光度电成本亦下降，因此公司2025H1风光业务度电毛利同比约上涨0.5分钱/千瓦时；2025H1风光毛利率同比+3.8%。
　　电解铝：25Q2电解铝盈利同比改善。2025H1公司吨铝售价17952元/吨，同比+418元/吨（+2.4%）；吨铝成本13892元/吨，同比+670元/吨（+5.1%）；2025H1吨铝毛利4060元/吨，同比-253元/吨（-5.9%）。2025H1吨铝毛利下滑或和一季度氧化铝成本过高有关；但Q2公司吨铝利润同比改善。
　　公司股息率和估值性价比优异。展望未来，公司2025年仍有在建风光/电解铝，此外公司公告拟注入白音华煤电（煤炭产能1500万吨，火电装机262万千瓦，40.53万吨电解铝产能。若注入，公司未来业绩成长性突出。2024年公司现金分红比例达到35.67%，按2025年全年57亿业绩测算，截至2025年8月29日公司2025E股息率为4.3%，估值仅8倍。随着公司在建项目逐步完成，资本开支减少后未来分红率有较大提升空间，当前公司股息率和估值性价比优异。
　　盈利预测：不考虑资产注入，预计公司2025-2027年公司业绩57/63/63亿，对应公司PE为8.2/7.4/7.4倍。
　　风险提示
　　1、经济承压影响下游需求风险；
　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险