事件：公司发布2025年中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.98/1.05/0.48亿元，同比-12.84%/-56.52%/-78.74%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.39/-0.85/-1.42亿元，同比-31.37%/-251.25%/-291.48%，与此前业绩预告基本一致。
　　 Q2加速出清，中档酒尚有韧性。品类拆分来看，25H1以水井坊品牌为主的高档产品收入13.05亿元，同比-14.00%，以天号陈、系列酒为主的中档产品收入0.87亿元，同比-10.37%；其中，Q2高档产品收入4.54亿元，同比-36.96%，中档产品收入0.38亿元，同比+67.68%。Q2高档酒收入下滑系禁酒令政策影响，商务消费疲软，公司以渠道去库为主，中档酒收入实现增长系去年同期低基数。24年底公司正式启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送、歪马送酒等头部平台合作，25H1新渠道及团购收入4.68亿元，同比+126.12%，取得良好成效。
　　产品结构变化影响毛利率，盈利能力下滑。25H1毛利率为79.26%，同比-1.71pct，其中Q2毛利率为74.42%，同比-7.13pct，主要系高档/中档产品毛利率下滑及产品结构影响，25H1高档/中档产品毛利率分别为81.66%/56.10%，同比-3.87/-7.02pct。25H1/Q2税金及附加占收入比重同比+5.00/+8.28pct，25H1/Q2销售费用率同比+2.58/+19.87pct，管理费用率同比+3.41/+13.17pct，主要系收入下滑、费用投放增加影响。综合以上因素，25H1归母净利率为7.04%，同比-7.07pct，其中Q2归母净利率为-15.75%，同比-22.90pct。此外，25H1末合同负债余额9.83亿元，同比减少0.88亿元，环比增长0.47亿元，留有余力。
　　坚持品牌高端化、营销突破战略方向不变，静待需求修复。公司构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，执行品牌高端化策略，持续发力核心产品，加强圈层营销，2024年公司新开门店数量已突破1万家。同时，强化渠道通路，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，采取因城施策策略，提升资源利用效率，通过做实做细门店日常拜访、客情维护等工作，稳步提升核心、潜力门店的数量和单店销售业绩，加速团购、宴席及电商业务发展。当前报表端承压，静待需求修复下，市场运营逐步企稳。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为44.35/44.80/47.03亿元，同比增长-15.0%/+1.0%/+5.0%，归母净利润分别为9.54/9.97/10.80亿元，同比增长-28.9%/+4.5%/+8.3%，EPS为1.96/2.04/2.21元；对应2025年9月1日收盘价，PE为24.0/23.0/21.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济疲弱下需求波动，次高端竞争加剧风险，市场系统性风险