投资要点：
　　事件：公司发布2025年中报。①2025H1实现营业收入24.27亿元，同比增长32.53%；实现归母净利润1.87亿元，同比下降24.77%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长13.98%。②2025Q2实现营业收入11.94亿元，同比增长29.54%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降42.78%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长21.12%。
　　 2025H1箱包代工业务增长稳健，服装代工业务并表呈现高增长。①2025H1代工制造业务方面，公司实现收入20.98亿元，同比增长37.22%；其中，箱包制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入6.79亿元，同比增长148.25%，实现快速增长，公司2024年6月并表优衣库针织核心供应商嘉乐，着力打造第二增长曲线。代工制造业务毛利率为24.67%，同比提升0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续所致。②品牌经营业务方面，公司实现收入3.06亿元，同比增长8.87%，在小米不断提升的品牌势能下，公司通过众筹等多种方式持续推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，加强与小米宣传矩阵合作，有效提升了箱包品类关注度和影响力，自有品牌“90分”积极拓展海外渠道，品牌力也在逐步提升。品牌经营业务毛利率为24.14%，同比下滑1.10pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，随着新产品陆续上市及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。品牌经营的渠道分布看，公司线上销售/分销销售收入分别为0.55/2.51亿元，同比变动分别为-35.35%/+28.28%，分销销售占比较大。
　　子公司角度看，新并表服装工厂盈利能力提升迅速。2025H1针织服装工厂上海嘉乐实现营业收入6.85亿元，同比增长6.9%，子公司净利润0.35亿元，同比增长65.0%，净利率达到5.1%，同比提升1.8pct。公司加速推进数据驱动的精益生产与数字化转型，有效提升运营效率和柔性制造能力。
　　 2025Q2毛利率进一步提升，并表影响各项期间费用率。①2025H1公司毛利率/归母净利率分别为24.66%/7.69%，同比变动+0.72pct/ -5.86pct，扣除一次性并表收益，扣非净利率7.44%，同比减少1.22pct，主要系合并导致仍处于较低盈利水平的服装业务收入占比扩大，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.83%/5.76%/2.19%/1.84%，同比变动-1.59/-0.15/+0.06/+1.13pct。② 2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为24.61%/8.49%，同比变动+0.9pct/-10.73pct，扣非净利率8.15%，同比-0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.72%/5.02%/2.28%/1.23%，同比变动-2.22/-1.48/+0.07/+0.55pct。财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加所致，2024H1“投资收益”项目因非同一控制下合并，原有股权按公允价值重新计量产生大额利得0.96亿，2025H1““投资收益”主要系联营企业的投资收益，差异较大，另2025Q2资产减值损失484万元。
　　印尼产能布局领先，美国对等关税政策影响可控。截至2025年6月30日，箱包境内产能占比29.13%，主要在滁州，境外产能占比70.87%，主要分布在印尼、印度，境内外箱包产能利用率分别为95.10/92.69%；服装产能主要在印尼，占比达到79.96%“（产能利用率48.14%），箱包、服装印尼产能布局领先。自2025年8月7日起，印尼出口至美国的大多数商品将适用19%的进口对等关税，该税率与越南对等关税税率的20%仅相差1%，与泰国、菲律宾、柬埔寨对等关税税率一致。印尼在对美国代工业务原有的竞争优势仍在，美国对等关税政策影响可控。
　　盈利预测与投资建议：上海嘉乐盈利提升明显，服装业务管理效率优化措施效果显著，下半年看随着关税不确定性的下降，客户对公司的信任增强，订单质量预计稳步提升，另外拉杆箱业务或实现较快增长，发展即将进入快车道。预计2025-2027年EPS分别为1.61/1.95/2.33元，对应8月29日市值市盈率分别为13.9/11.5/9.6倍，上调为““买入”评级。
　　风险提示：1、海外客户需求不及预期；2、劳动力成本上升风险；3、贸易摩擦及地缘政治风险；4、出行需求减弱