■上半年业绩低于预期，新车及二手车毛利率承压，厂家补贴节奏扰动大
　　■管理层预期新车市场或现曙光，售后增长仍稳健，新能源持续扩张
　　■下调利润预测4%-8%，下调目标价至22.3港元
　　业绩低于预期，毛利率承压，补贴节奏及二手车扰动利润
　　上半年公司归母净利润为10.11亿元（人民币，下同），同比/环比-36.0%/-38.1%，低于Visible Alpha一致预期约50%，受新车及二手车盈利能力承压影响，其中新车毛利率下降受厂家补贴节奏影响大。1）收入：上半年总收入为773亿元，同比/环比-6.2%/-9.8%，符合VA一致预期。其中，新车收入为579亿元，同比/环比-4.7%/-10%；精品及售后服务收入134亿元，同比/环比持平/-4.5%；二手车收入为60.15亿元，同比/环比-27%/-16%。上半年新车销量为22.86万辆，同比/环比-1.7%/-9.5%；二手车销量为11.12万辆，同比/环比+9.6%/-10.8%。对应新车/二手车单车收入分别为28/5.4万元，同环比大幅下滑。2）毛利率：上半年毛利率为5.4%，同比/环比0.5ppt/-1.3ppts。其中，新车/售后/二手车毛利率为-3.3%/47.5%/4.3%，同比-0.8ppt/+0.3ppt/-3.2ppts，价格战影响下盈利能力明显收缩。3）费用率：销售/管理费用率为4.4%/1.4%，基本保持稳定，费用额有所下降。
　　管理层预期新车毛利或见底，售后与新能源扩张保增长
　　1）指引新车毛利率有望好转：管理层判断新车市场即将迎来曙光，能够见底甚至有机会反转，源于经销渠道持续整合，市场份额向龙头集中，其次强力的反内卷政策有利于汽车销售价格稳定。2）售后保障中心持续扩张：46家钣喷中心已投运，2022年起跑量，2025下半年再增19家；同城“门店+第三方”双轮驱动，集中化钣喷提升人效，保险公司深度合作，单店产值爬坡路径清晰。3）新能源开拓新收入源：问界门店38家、年内新增4–6家，全年市占率5–8%；M7等低价位车型下半年上线，销量弹性可期，渠道密度与华为生态持续强化。4）高端车型受政策影响有限：90–130万价位销量占比仅1.7%，主机厂已全额补贴三季度豪车税缺口，毛利冲击有限，政策退坡后品牌力与网络优势将加速释放。
　　维持增持评级，下调目标价至22.3港元
　　与管理层观点相同，我们判断新车毛利率已触底：1）主机厂补贴多在下半年确认；2）行业反内卷政策落地，下半年终端降价趋缓；3）奔驰（公司主要品牌）明后两年将发布超30款新车，迎强产品周期，定价韧性增强，盈利修复可期。此外，公司核心支柱售后稳健增长及新能源业务进展顺利，维持增持评级。下调25-27年利润预测8%/5%/4%，反映新车及二手车利润率下降短期影响。下调公司目标价至22.3港元（前次24港元），相当于12.8x FY25 P/E，为公司历史均值水平。风险因素：行业景气度下降。