蓝天燃气1H25实现营收22.54亿元（yoy-14%），归母净利2.05亿元（yoy-40%），扣非净利2.00亿元（yoy-40%）。其中Q2实现营收8.58亿元（yoy-17%，qoq-39%），归母净利0.73亿元（yoy-48%，qoq-45%），归母净利略低于我们的预测（0.81~0.89亿元），主要是毛利率略低于预期。管道天然气销量与毛差双降，25年毛利或延续下滑。城市天然气非居需求拖累气量，居民顺价仍需时日。中期DPS 0.40元、派息比例达到140%，高分红彰显公司价值。维持“增持”评级。
　　管道天然气：销量与毛差双降，25年毛利或延续下滑
　　1H25公司管道天然气收入yoy-11.5%至10.47亿元，主要是管道天然气销量同比下降、受部分大客户暂停采购影响；毛利率yoy-1.1pp至9.1%，主要是管道天然气毛差同比收窄。考虑到区域天然气供给相对充足、而需求量短期承压，我们预计2025年管道天然气板块毛利yoy-14%。
　　城市天然气：非居需求拖累气量，居民顺价仍需时日
　　1H25公司城市天然气收入yoy-8.7%至9.15亿元，主要是非居用气需求下滑；毛利率yoy-4.8pp至9.8%，主要是居民顺价延迟、工商业用气促销打折，导致城市天然气毛差同比下降。我们预计2025年城市天然气板块毛利yoy-28%，若年内居民顺价落地，城市天然气盈利有望超预期。
　　中期派息比例达到140%，高分红彰显公司价值
　　公司拟派发中期股息2.86亿元（yoy-10%）、DPS 0.40元，对应派息比例140%，派息比例高于去年同期水平（93%）。1H25公司经营活动净流入1.12亿元（yoy-50%）、受到来自于新郑市热源厂的应收账款1.2亿元的影响，投资活动净流出3.72亿元（yoy+411%）、主要是上半年公司投入闲置资金理财增加2亿元；剔除应收账款和理财影响，1H25公司自由现金流为0.6亿元（yoy-61%）。考虑到6月末母公司未分配利润6.34亿元，我们预计公司在2025年仍有望维持较高的分红水平。
　　下调盈利预测，下修目标价至10.63元
　　我们下调公司25-27年归母净利润（-18%/-19%/-18%）至4.47/4.46/4.53亿元，对应EPS为0.63/0.62/0.63元。下调主要是考虑到管道与城市天然气需求弱于预期、居民顺价延迟导致单方毛利下调。Wind一致预期下可比公司25年PE均值13x，公司当前股息率（8.1%）大幅高于可比均值（TTM 4.0%），给予公司25年17xPE，目标价为10.63元（前值12.16元，对应25年16xPE）。
　　风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。