事件：三只松鼠公布2025年中报，25H1实现营业收入54.78亿元，同比增加7.94%；归母净利润1.38亿元，同比减少52.22%；扣非归母净利润0.51亿元，同比减少77.75%。其中，25Q2单季度实现营业收入17.54亿元，同比增加22.77%；归母净利润亏损1亿元，去年同期为亏损0.19亿元；扣非归母净利润亏损1.12亿元，去年同期为亏损0.35亿元。
　　电商整体经营稳健，线下分销持续推进。分渠道看，25H1电商平台实现收入42.95亿元，占总收入的78%。其中抖音/天猫系/京东系分别实现收入14.78/8.82/8.08亿元，同比+20.8%/-18.6%/+1.9%。受春节错期影响，线上渠道增速有所放缓。线下分销业务25H1实现收入9.38亿元，同比增长40.2%。分销渠道在原有货盘基础上，补充水乳饮料相关产品，加强日销品动销，25Q2销售额实现同比翻倍增长。25H1公司线下门店合计收入1.87亿元，其中国民零食店25H1实现收入1.76亿元，较去年同期持平略增。截至25H1末，国民零食店共开设353家（25H1净增57家）。同时，公司积极探索即时零售业态，开设首家自有品牌生活馆。分产品看，25H1坚果/烘焙/综合分别实现营收27.31/6.82/13.98亿元，同比-1.03%/+11.96%/+49.70%。
　　原材料成本上涨影响毛利率，线上投流费用有所增加。毛利方面，25H1/25Q2公司毛利率分别为25.08%/21.57%，25Q2同比-0.33pcts，环比-5.17pcts。毛利率有所下降，主要系核心原材料坚果品类成本上涨幅度较大，导致毛利率有所承压。费用端，25H1/25Q2销售费用率分别为20.43%/24.16%，25Q2同比+3.06pcts，环比+5.50pcts。主要系线上平台流量结构变化，费率有所提升；以及线下分销加大市场费用投入。25H1/25Q2管理费用率分别为2.85%/5.16%，25Q2同比+1.63pcts，环比+3.39pcts，主要系新增物业折旧及摊销费用的提升。综合来看，25H1公司归母净利率为2.53%，同比-3.18pcts。公司利润端阶段性承压。展望全年，公司加强产品差异化布局，零食工厂陆续落地投产，生产端的持续布局有望助力公司降低生产成本，提升产品综合竞争力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到线上投流成本增加，且公司新业态布局成效有待观察。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至3.30/4.82/5.78亿元（较前次下调38.9%/31.2%/33.2%）。对应2025-2027年EPS为0.82/1.20/1.44元，当前股价对应P/E分别为33/22/19倍，公司品牌力突出，持续推进全渠道布局，维持“增持”评级。
　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期